Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России

 

Представители НПФ отмечают, что к настоящему времени полного произво­ла в размещении пенсионных резервов уже нет: дескать, Инспекция НПФ разра­ботала требования к составу и структуре пенсионных резервов и контролирует их соблюдение фондами (действующие в настоящее время требования утверждены Приказом ИНПФ № 1 от 10 января 2002 года). Однако эти требования слишком либеральны, чтобы препятствовать вышеуказанной инвестиционной политике. В самом деле, согласно пункту 7 вышеназванного приказа: «При размещении пенси­онных резервов должны соблюдаться следующие требования к их составу:

• стоимость пенсионных резервов, размещенных в один объект¹, не может
превышать 20% стоимости размещенных пенсионных резервов;

• общая стоимость пенсионных резервов, размещенных в эмиссионные
ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, не должна пре­
вышать 20% стоимости размещенных пенсионных резервов;

• общая стоимость пенсионных резервов, размещенных в ценные бумаги,
выпущенные учредителями и вкладчиками фонда, не должна превышать
30% стоимости размещенных пенсионных резервов;

• в федеральные государственные ценные бумаги допускается размещать
суммарно не более 50% стоимости размещенных пенсионных резервов, за
исключением случаев их приобретения в результате проведения новации;

• в государственные ценные бумаги субъектов РФ и муниципальные цен­
ные бумаги допускается размещать суммарно не более 50% стоимости
размещенных пенсионных резервов;

• в акции и облигации предприятий и организаций допускается размещать
суммарно не более 50% стоимости размещенных пенсионных резервов;

• в векселя допускается размещать не более 50% стоимости размещенных
пенсионных резервов;

• в банковские вклады и недвижимость допускается размещать суммарно
не более 50% стоимости размещенных пенсионных резервов.

Ограничения слишком мягкие, чтобы быть действенными: акции — до 50%, векселя — до 50%. К тому же требования Инспекции не содержат оговорок о пре­дельном размере инвестиций в бумаги аффилированной группы. Поэтому 20% пен­сионных резервов можно вложить в акции собственно материнской компании (предположим, имеющей признаваемые котировки), еще 20% - в акции ее дочер­ней компании (уже не имеющей котировок), а оставшиеся 60% распределить между банковскими вкладами и векселями различных структур внутри ФПГ, отслеживая

В зависимости от направления размещения одним объектом инвестирования является:

• для федеральных государственных ценных бумаг — понятие одного объекта инве­
стирования не устанавливается;

• для государственных ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных ценных бу­
маг — бумаги, имеющие один регистрационный номер в Министерстве финансов
РФ, независимо от их количества;

• для ценных бумаг других эмитентов — бумаги одного эмитента, выпущенные и
зарегистрированные в соответствии с действующим законодательством РФ, не­
зависимо от числа выпусков и количества бумаг;

• для банковских вкладов — вклады в один банк, включая его филиалы, независи­
мо от количества открытых депозитных счетов;

• для вложений в недвижимость — один объект недвижимости, допускающий от­
чуждение имущества в соответствии с действующим законодательством РФ;

• для вложений в паи паевых инвестиционных фондов — одна управляющая ком­
пания паевого инвестиционного фонда.

При размещении пенсионных резервов в одну организацию (в том числе в случае приобретения различных видов выпущенных ею ценных бумаг и (или) права собствен­ности на долю участия в уставном капитале, одновременного размещения средств на банковских вкладах и приобретения векселей и других ценных бумаг банка) указанные вложения считаются одним объектом инвестиоования.

только, чтобы вложения в «один объект» не превышали 20%. Вообще ограниче­ние на максимальное вложение в один объект в 20% явно недостаточно для дости­жения цели диверсификации инвестиционного портфеля (в этом случае он может состоять всего из пяти объектов) — эту планку надо снизить хотя бы до 10%.

Если же какому-либо НПФ даже эти ограничения кажутся слишком сковы­вающими, то он может обратиться в Инспекцию НПФ за так называемым «осо­бым порядком» размещения пенсионных резервов. Сама Инспекция определяет «особый порядок» как «временную меру в исключительных случаях отступления от установленных Требованиями предельных размеров и ограничений по объек­там и направлениям размещения пенсионных резервов». Но, по свидетельству самой же Инспекции, особым порядком пользуются почти все крупнейшие фон­ды — по некоторым оценкам, с его использованием размещается основная часть пенсионных резервов. Вопрос о том, зачем же нужны правила размещения, если подавляющая часть резервов размещается без их соблюдения, остается без ответа.

Интересно, что для согласования «особого порядка» НПФ должен пред­ставить в Инспекцию «Экономическое обоснование необходимости введения особого порядка размещения», которое должно содержать:

• обоснование невозможности полноты и своевременности выполнения
фондом обязательств по пенсионным договорам при отсутствии разре­
шения на особый порядок размещения пенсионных резервов;

• конкретные мероприятия по обеспечению финансовой устойчивости, на­
дежности, сохранности, ликвидности, диверсификации размещения пен­
сионных резервов, предлагаемые фондом для обеспечения платежеспо­
собности по пенсионным договорам фонда;

• необходимые расчеты, подтверждающие эффективность предлагаемого
особого порядка размещения пенсионных резервов.

Корпоративный фонд обосновывает в этом случае внутренне противоре­чивый тезис: при нормальном диверсифицированном инвестировании выпол­нить обязательства перед вкладчиками и участниками невозможно, а вот если треть (или половину) пенсионных резервов разрешат вложить в акции материн­ской корпорации, то обязательства будут выполнены. Добавим к этому, что ука­занные ограничения касаются размещения именно пенсионных резервов — т.е. средств, соответствующих обязательствам фонда перед клиентами. Инвестиро­вание же средств, образующих «имущество, предназначенное для обеспечения уставной деятельности фонда» (ИОУД), т.е. вкладов учредителей и доходов на них, вообще никак не регламентировано, и тут учредители могут хоть все пере­численные ими фонду деньги получить обратно в порядке рефинансирования. Хотя игнорировать сохранность этих средств как-то странно: по смыслу Закона «О НПФ», ИОУД явно воспринимается как внутренний резерв в случае нехват­ки пенсионных резервов для выплаты пенсий.

Вышеописанные формы в области инвестирования средств НПФ тради­ционно служат основанием для упреков НПФ в том, что они используются в каких-то «серых схемах». На наш взгляд, такая постановка вопроса не совсем верна. Дело не в нарушениях законодательства, а в слабом контроле за рисками даже при формальном выполнении требований законодательства. И зарубеж­ный опыт дает нам яркие примеры краха корпоративных пенсионных фондов, активно вкладывавших деньги в акции материнских компаний, а потом обанк­ротившихся вместе с ними (один из наиболее свежих примеров — «Enron»).

Впрочем, существует и такая точка зрения, что в «кэптивном» НПФ кор­поративный риск находится под контролем — мол, даже при возникновении финансовых затруднений материнская компания «не бросит» свой фонд и по­может ему выполнить обязательства перед пенсионерами, а потому в россии-

Проект ТАСИС

ских условиях вложения в активы аффилированных лиц — не зло, а благо. Но благополучный исход такой затруднительной ситуации во многом зависит от цены вопроса. Пока пенсионные обязательства фонда исчисляются сотнями тысяч долларов¹, а обороты материнской компании — сотнями миллионов дол­ларов, проблем действительно не возникнет. Если же суммы выплат окажутся сопоставимы с общими активами компании, то даже при наличии доброй воли учредителей они могут оказаться не в состоянии помочь фонду. Мы полагаем, что по мере развития отрасли регулирование допустимых направлений и про­порций размещения средств будет ужесточаться — как в плане диверсифика­ции, так и в плане борьбы с аффилированностью. Кроме того, напрашивается введение системы финансовых нормативов (требования к соотношению ИОУД и пенсионных резервов, требования к внутреннему и внешнему резервирова­нию и т.д.), которая на сегодняшний день существует в зачаточном состоянии. Фактическая ситуация. К сожалению, мы не располагаем официальной ста­тистикой Инспекции НПФ о нынешней структуре инвестиционного портфеля российских НПФ. На сайте «Лаборатория пенсионной реформы»² в докладе Е.Л.Якушева от марта 2001 года «Практика управления активами НПФ» приво­дится следующая таблица (со ссылкой на источник — Инспекцию НПФ):

Таблица 17 Структура инвестиционного портфеля НПФ в 1996 — 2000 годах

 

Дата	Инвести-	Ценные	Ценные	Банковские	Ценные	Недвижи-	Валютные	Прочее,
	ровано,	бумаги	бумаги	вклады, %	бумаги	мость, %	ценности,	%
	млн руб.	РФ, %	субъектш		других		%
			РФ, %		эмитентов, %
01.01.96		68,1	0,4	13,8	12,8	1,5	0,5	2,9
01.01.97			2,6	7,4	27,2	2,9	0,02	10,9
01.01.98	3354,3	39,6	2,3	4,7	47,4	2,5	0,8	2,8
01.01.99	4225,6	33,2	2,6	3,9	52,3	1,9	0,5	5,5
01.01.00	11833,7	13,9	0,7	11,1	66,5	0,8	1,2	5,8
01.01.01	17042,2*	15,9	0,7		63,5	0,8	1,6	3,5

* На девять месяцев 2000 года.

В отчетности НПФ, сдаваемой ими в регулирующий орган, нет разграни­чения между акциями и облигациями (а до последнего времени также и вексе­лями, что видно из вышеприведенной таблицы) — все они попадают в рубрику «Ценные бумаги других эмитентов». Однако в этой рубрике акции, по-видимо­му, преобладают (ориентировочно 70-80% от всего ее объема), поэтому можно констатировать довольно высокий уровень рискованных активов в общей струк­туре портфеля.

Устойчивое (год от года) снижение доли гособлигаций РФ можно объяснить тремя основными причинами. Во-первых, это дефолт 1998 года, болезненно ска­завшийся на НПФ (они не получили желаемых льгот при реструктуризации) и определивший недоверие многих фондов-«ветеранов» к государству как заемщи­ку. Во-вторых, это низкая доходность госбумаг и недостаточная ликвидность мно­гих выпусков. В-третьих, это усиление «кэптивного» характера фондов, а значит, повышение их интереса к бумагам своих учредителей. Совершенно понятна низ­кая доля недвижимости как таковой — это неликвидный и рискованный актив, к тому же он не позволяет фонду показывать регулярные прибыли (об этой про-

 

Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России

блеме см. ниже). Однако если в России появится рынок основанных на недвижи­мости ценных бумаг - ипотечных облигаций, акций инвестиционных фондов недвижимости и т.п., — то НПФ могут предъявить на них значительный спрос.

Постепенно растет, но остается пока незначительной доля валютных цен­ностей. Между тем это достаточно больной вопрос для многих фондов, которые формируют свои пассивы как валютные (вернее, принимая от вкладчиков руб­ли, учитывают свои пенсионные обязательства в валюте). Возникающие валют­ные риски необходимо либо хеджировать (но пока доступ на рынки производ­ных для НПФ закрыт¹), либо нейтрализовывать приобретением валютных акти­вов. Здесь для государства возникает тяжелая дилемма: разрешить НПФ приоб­ретение валютных активов — значит рисковать выводом пенсионных резервов за рубеж, что не позволит использовать потенциал пенсионных накоплений для развития внутреннего рынка инвестиций; запретить им приобретение валютных активов — значит повысить риск неисполнения обязательств перед клиентами в случае девальвации национальной валюты.

Банковский вклад — самый простой и в общем случае наименее доходный инструмент инвестирования. По мере развития финансовых рынков пенсион­ные фонды, скорее всего, будут отказываться от него или существенно снижать его долю в своих портфелях. Однако сейчас популярность депозитов неожидан­но высока — их доля сопоставима с вложениями в государственные облигации, при том что надежность все-таки ниже.

Разделить корпоративные ценные бумаги — акции, векселя и облигации — по данным официальной статистики нельзя. Однако, если верны наши оценки относительно доли акций в этой группе (70 - 80%), то общая доля акций в инве­стиционном портфеле российских НПФ оказывается на уровне 45 - 50%, что неоправданно много.

Можно ли экстраполировать существующие тенденции на ближайшие не­сколько лет? По нашему мнению, это вряд ли будет справедливо. Доля инстру­ментов с фиксированным доходом должна возрасти до 50-70% пенсионных резервов, доля акций и недвижимости — снизиться до 30 — 40%. К этому будет вести, с одной стороны, развитие рынка долговых ценных бумаг (прежде всего корпоративных облигаций), как в плане увеличения количества эмитентов и объемов заимствования, так и в плане удлинения сроков заимствования. С дру­гой стороны, в борьбе за накопительную часть трудовой пенсии НПФ должны будут демонстрировать достаточно высокую надежность (сопоставимую с надеж­ностью ПФР), а для этого логично делать упор на инструменты с фиксирован­ным доходом. Наконец, по мере увеличения фондов будет снижаться их склон­ность к риску: крупный финансовый институт легче согласится на более низкую доходность ради более высокой надежности.

Еще одним возражением против экстраполирования имеющихся тенденций является чрезмерная концентрация отрасли: ведь в 10 крупнейших НПФ сосре­доточено 28,2 млрд руб., или 77,7% всех пенсионных резервов системы, в 20 фон­дах — 31,5 млрд руб., или 86,8% (данные на конец I квартала 2002 года). Вслед­ствие этого усредненные данные оказываются не вполне репрезентативны: даже небольшие «особенности» инвестиционной политики лидеров в этой ситуации способны исказить реальную общую картину. Однако у нас нет возможности по­смотреть структуру активов отрасли за вычетом активов крупнейших фондов.

 

¹ Среднемесячные выплаты крупнейшего из российских НПФ — «ГАЗФОНД» — в 2001 году составили около 480 тыс. долл., совокупные среднемесячные выплаты всех рос­сийских НПФ — 2,85 млн долл.

¹ www.pensionreform.ru/

Согласно п. 10 Постановления Правительства РФ № 1432 от 23 декабря 1999 года «Об утверждении правил размещения пенсионных резервов негосударственных пенсион­ных фондов и контроля за их размещением», запрещается размещение пенсионных резервов фондов в производные ценные бумаги, а также при заключении фьючерсных

Проект ТАСИС

Представляет интерес информация о структуре инвестиционного порт­феля отдельных крупных фондов. Так, уже упоминавшийся НПФ электроэнер­гетики на 1 января 2002 года вкладывал свои пенсионные резервы в 1 трлн руб. следующим образом:

государственные ценные бумага................................ 28,9%

муниципальные облигации........................................ 7,3%

банковские депозиты............................................... 14,8%

банковские векселя................................................. 12,8%

векселя предприятий и организаций........................... 16,7%

облигации предприятий и организаций........................ 3,2%

акции................................................................... 3,4%

паиПИФ.............................................................. 1,7%

валютные ценности............................................... 7,4%

недвижимость......................................................... 2%

иные направления..................................................... 1,8%.

Будут ли для НПФ интересным объектом инвестирования паи паевых ин­вестиционных фондов? Мировая практика показывает, что пенсионные деньги составляют очень значительную часть активов ИФ. Но сегодня крупные россий­ские НПФ считают это экономически невыгодным, поскольку надбавки, скид­ки и комиссионные в ПИФ оказываются значительно больше, чем комиссион­ные управляющему при заключении индивидуального договора доверительно­го управления (см. ниже), да и свобода маневра при таком индивидуальном до­говоре больше. Однако для мелких и средних НПФ этот вариант имеет право на существование. Если же по мере развития отрасли ИФ размер сборов и удержа­ний существенно снизится, то, возможно, у крупных пенсионных фондов по­явится повод пересмотреть свою позицию.

Технология инвестирования. В процессе инвестирования пенсионных резер­вов фонду приходится взаимодействовать с двумя организациями: управляющей компанией (УК) и специализированным депозитарием (СД). Согласно Закону «О НПФ», фонды могут самостоятельно инвестировать средства в государственные ценные бумаги, бумаги субъектов Федерации, банковские депозиты и иные акти­вы, предусмотренные Правительством. Постановление Правительства № 1432 от 23 декабря 1999 года добавляет к этому списку муниципальные ценные бумаги и недвижимое имущество. Однако для вложений в корпоративные ценные бумаги — как эмиссионные (акции, облигации), так и неэмиссионные (векселя) — необ­ходимо заключать договор с лицензированной управляющей компанией (или с не­сколькими компаниями).

Отношения Н ПФ с УК наилучшим образом регулируются договором довери­тельного управления. Но общие нормы главы 53 Гражданского кодекса РФ о дове­рительном управлении вступают в некоторое противоречие с Законом «О НПФ». Согласно ст. 24 этого Закона, «размещение пенсионных резервов осуществляется на принципах надежности, сохранности, ликвидности, доходности и диверсифи­кации». Более того, согласно ст. 25, управляющий должен «способами, предусмот­ренными гражданским законодательством Российской Федерации, обеспечить воз­врат переданных ему фондом пенсионных резервов по договорам доверительного управления и иным договорам». ГК же не предусматривает гарантий возврата средств, переданных в доверительное управление (хотя и не запрещает этого), по­скольку, по идеологии данного договора, риски инвестирования должен нести уч­редитель управления, т.е. фонд. В результате управляющие вынуждены брать на себя обязательства гарантированного возврата полученных в управление средств, а иногда еще и гарантировать минимальную доходность, что нельзя считать нормаль­ным с точки зрения общих принципов доверительного управления.

 

---

Дата добавления: 2016-01-04; просмотров: 12; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

---

---

Мы поможем в написании ваших работ!