Тема 5. Вартість грошей у часі
В якості критеріїв оцінки ефективності інвестиційних проектів в умовах співставлення вигід і витрат в економічному і фінансовому аналізі проектні аналітики використовують ряд показників, техніка обчислення яких передбачає врахування концепції вартості грошей у часі.
Припустимо, що ми маємо три інвестиційні проекти — А, В і С, капіталовкладення за якими є однаковими і здійснюються протягом одного й того ж терміну. Приймемо також, що ступінь ризику, яка пов'язується з кожним з цих інвестиційних проектів, оцінюється приблизно на однаковому рівні. Очікується, що загальний обсяг чистих грошових потоків і період, в якому вони надійдуть, також є однаковими за всіма трьома інвестиційними проектами, табл. 5.1.
Таблиця 5.1
Порівняння інвестиційних проектів
| Рік | Чисті грошові потоки за проектом, тис. грн. | ||
| А | Б | В | |
| 0(реалізація) | - 40 | -40 | -40 |
| 1 | 10 | 15 | 30 |
| 2 | 15 | 30 | 15 |
| 3 | 30 | 10 | 10 |
| Сума | 15 | 15 | 15 |
Чи є ці інвестиційні проекти з точки зору вигід і витрат, які вони забезпечують, рівноцінними? Відповідь — "ні", хоч єдине, що їх відрізняє, — розподіл грошових потоків у часі. Проект С, за яким очікується, що більші грошові потоки надійдуть раніше, можна розглядати як кращий.
Для порівняння окремих грошових сум і потоків за різні проміжки часу використовуються основні принципи фінансової математики. Врахування вартості грошових потоків у часі є базою для розрахунку критеріїв економічної ефективності проекту, які дозволяють з’ясувати доцільність та ефективність вкладення коштів. Деякі основні положення фінансової математики, які забезпечують приведення економічних і фінансових показників різних часових періодів до співставного у часі вигляду, тобто дозволяють врахувати концепцію вартості грошей у часі представлено в додатку 1.
|
|
|
Найчастіше у оцінці ефективності проектів використовується процес дисконтування або процес визначення теперішньої вартості майбутньої суми грошових надходжень, приведених з урахуванням певної ставки процента. Зворотним до процесу дисконтування є процес компаундування, тобто визначення майбутньої вартості, в яку має перетворитися теперішня сума коштів через певний проміжок часу з урахуванням певної ставки.
Така ставка у проектному аналізі носить назву ставки дисконту. В деяких підручниках можна зустріти назви: просто процентна ставка, або вартість капіталу, які за умов сталої ринкової економіки можна вважати ідентичними. Ставка дисконту. – це відносний показник зниження вартості грошового потоку протягом певного часового періоду або гранична ставка доходу, на сонові якої приймається рішення про ефективність проекту. На практиці доходність капіталу є величиною змінною, яка залежить від ступеня ризику тієї сфери діяльності куди планується вкласти інвестиції. Зв’язок тут прямо пропорційний – чим вищий ризик за проектом тим вища ставка дисконту. Найменш ризикованими є державні цінні папери, але вони і мають найнижчу ставку доходності на інвестиції, які вкладені в них.
|
|
|
Величину ставки дисконту визначають залежно від позиції суб’єктів інвестування: інвестор або позичальник – та залежно від стану економічної системи за методами. Основні методи розрахунку ставки дисконту представлені в табл. 5.2.
У будь-якому разі інвестор розраховує показники ефективності проекту і приводить грошові потоки до сучасних умов, маючи передусім так би мовити свій інтерес, а отже, визначає рівень норми дисконтування, що відповідає його розумінню “зміни вартості грошей у часі”. Він прагне позичити свої гроші якнайдорожче, а позичальник отримати необхідні інвестиційні ресурси якнайдешевше. Тому визначення ставки дисконту з цих позицій може дещо відрізнятися і за методами і за кількісним виміром, тяжіючі до золотої середини.
Дисконтну ставку визначають як рівень доходності, що можна отримати виходячи з різних інвестиційних можливостей. У фінансовому аналізі ставку дисконту, як правило, визначають на базі того процента, під який дана фірма може позичити кошти, збільшуючи його на ризикованість проекту. Ризикованість окремих видів і цілей інвестицій наведено в табл. 5.3
|
|
|
Таблиця 5.3
Види інвестицій і відповідний розмір ризику
| Види інвестицій | Розмір ризику |
| Вкладення з метою збереження позицій на ринку | близько 6 % |
| Оновлення основних виробничих фондів | 10-15 % |
| Вкладення з метою зниження виробничих витрат завдяки використанню нової технології | від 15 % |
| Вкладення з метою освоєння нового ринкового сегменту | від 20 % |
| Ризикові інвестиції, пов’язані з випуском нової продукції | від 25 % |
Розмір ставки дисконту залежить від стану економічної системи країни, де реалізується проект:
- у стабільній ринковій економіці;
- у перехідний період;
- в умовах існування високих темпів інфляції.
У стабільній ринковій економіці величина норми дисконту стосовно власного капіталу визначається з депозитного процента по вкладах з урахуванням інфляції та ризиків проекту. Норма дисконту відносно позикового капіталу буде визначатися на рівні процентних виплат за користування позиками.
|
|
|
В умовах перехідної економіки, коли депозитний процент по вкладах не визначає реальної ціни грошей, можливе використання двох підходів: з позицій фінансового аналізу та економічного аналізу. Для оцінки ефективності з позицій економічного аналізу норма дисконту повинна відображати не лише чисто фінансові інтереси держави, а й систему преференцій членів суспільства щодо відносної значущості доходів у різні часові проміжки. В цьому разі значення норми дисконту встановлюється державою як особливий соціально-економічний норматив.
Таблиця 5.2
Методи розрахунку ставки дисконту
| Назва методу | Загальна характеристика | Технологія розрахунку | Специфіка використання |
| Метод кумулятивної побудови | Передбачає сумування без ризикової ставки з усіма компенсаціями за ризики, які прогнозу-ються за проектом | 
де rбаз – базова безризикова ставка дисконту; ki – компенсація за і-й рік; n - кількість врахованих ризиків.
| Без ризикова ставка дорівнює |
| Метод зіставного продажу | Ставка дисконту визна-чається діленням чисто-го операційного потоку за аналогічним проектом на його ринкову вартість | 
де NCFi - чистий операційний поток капіталу за і-м проектом; MVi - ринкова вартість і-го проекту, n - кількість ринкових аналогів, доступних на ринку
| Використовується у разі наявності в аналітика достовірної інформації щодо ідентичних проектів |
| Метод капітальних активів | Ставка дисконту визначається через існуючий ринок капіталу | 
де rбаз - базова без ризикова ставка дисконту; β - коефіцієнт бета (коефіцієнт системного ризику); pрин - середня дохідність ринку.
| До запропонованої формули, як правило, додаються індивідуальні поправки за конкретним проектом: компенсація за різницю в масштабах діяльності, компенсація за спеціальні види ризику тощо |
| Метод ставки LIBOR | Ставка дисконту встано-влюється відповідно до вартості грошової оди-ниці на Лондонській ва-лютній біржі, ураховую-чи ризик держави | 
де LIBOR - вартість продажу грошей на європейських валютних ринках; βк - рівень ризику країни
| За умови фінансування проекту через європейські валютні ринки на стандартних умовах залучення |
Для оцінки ефективності з позицій фінансового аналізу норма дисконту визначається суб’єктом господарської діяльності з урахуванням альтернативних та доступних на ринку вкладень з порівнянним ризиком.
В умовах існування в країні високих темпів інфляції ставка дисконту підвищується на величину інфляції та величину інфляційного очікування.
Нестабільність економічної ситуації в Україні зумовлює жорсткий підхід до вибору дисконтної ставки у намаганні привести грошові потоки за проектом до сучасних умов. Рекомендована норма дисконтування для розрахунків у сучасних умовах може становити, наприклад, 20–35 %.
Складові нижньої межі:
· ставка збільшення капіталу (реально існуюча в економіці України) у разі використання відносно безризикових інструментів – 5 %;
· рівень ризику, пов’язаний з нестабільністю економіки (як експертна оцінка ймовірності змін у макроекономіці, що критично вплинуть на проект), — 10 %;
· рівень ризику, пов’язаний з конкретним інвестиційним проектом (як експертна оцінка ймовірності подій у проекті, у тому числі через помилки й невдале управління), — 5 % (ризикованіші проекти не розглядаються). У підсумку це становить 20 %.
Складові верхньої межі:
· ставка збільшення капіталу в разі використання відносно безризикових інструментів — 9 %;
· рівень ризику, пов’язаний з нестабільністю економіки, — 15 %;
· рівень ризику, пов’язаний з конкретним інвестиційним проектом, — 11% (ризикованіші проекти не розглядаються). У підсумку це становить 35 %.
На практиці можуть виникати ситуації, коли інвестування проекту здійснюється не одним, а кількома джерелами надходження ресурсів з різною вартістю капіталу, наприклад, довгострокового банківського кредиту, випуску акцій, нерозподіленого прибутку підприємства, залучення нематеріальних активів окремих учасників проекту тощо. У цьому випадку ставка дисконту являє собою середньозважену вартість різних видів капіталу, що залучаються до проекту і визначається за формулою:
де ri - вартість капіталу і- го виду;
wi – частка капіталу і-го виду в загальній структурі капіталу проекту;
n – кількість видів капіталу, що залучається до проекту.
Графік погашення позик. Кожний платіж позики, яка погашається, частково складається з виплати процентів, а частково – з основної суми, яку необхідно повернути. Для відображення структури платежу будується графік або схема погашення позики, в якому показується загальна сума позики, виплата процентів, внесок за основною сумою позики, а також основна сума позики, що залишилась непогашеною. Такий графік дозволяє краще зрозуміти структуру платежів, що здійснюються, так і має суто практичне значення коли податкове законодавство визнає проценти за кредитом як витрати, які зменшують величину прибутку до оподаткування, важливо знати частину платежів, яка передбачає саме виплату процентів. Розрізняють два способи погашення позик:
· виплати щомісячно ануїтетними платежами та
· виплати щомісячно рівними частинами з нарахуванням відсотків на залишок заборгованості.
Приклад. Необхідно скласти графіки погашення позики в розмірі 1000 доларів США, яку отримано 13 серпня під 12,5 % річних, які нараховуються щоденно, на 1 рік за двома методами. Виплати проводяться наприкінці кожного місяця. Виплата позики та відсотків за схемою нарахування ануїтетних платежів щомісяця представлено у табл.
Таблиця 5.4
Графік погашення позики ануїтетними платежами, доларів США
| Рік | Внесок за позикою, всього | Виплата процентів | Внесок за основною сумою позики | Основна сума позики, що залишилась непогашеною |
| 1 | 89,08 | 6,60 | 82,48 | 917,52 |
| 2 | 89,08 | 9,90 | 79,18 | 838,34 |
| 3 | 89,08 | 9,35 | 79,73 | 758,61 |
| 4 | 89,08 | 8,23 | 80,85 | 677,76 |
| 5 | 89,08 | 7,63 | 81,45 | 596,31 |
| 6 | 89,08 | 6,75 | 82,33 | 513,98 |
| 7 | 89,08 | 5,51 | 83,57 | 430,41 |
| 8 | 89,08 | 4,98 | 84,10 | 346,31 |
| 9 | 89,08 | 3,95 | 85,13 | 261,18 |
| 10 | 89,08 | 3,16 | 85,92 | 175,26 |
| 11 | 89,08 | 2,19 | 86,89 | 88,37 |
| 12 | 88,37 | 1,68 | 86,69 | 0,00 |
| Разом | 1069,93 | 69,93 | 1000,00 | 0,00 |
Виплата позики та відсотків щомісячно рівними частинами з нарахуванням відсотків на залишок заборгованості представлено у табл.
Таблиця 5.4
Графік погашення позики рівними частинами з нарахуванням відсотків на залишок заборгованості, доларів США
| Номер місяця | Внесок за позикою, всього | Виплата процентів | Внесок за основною сумою позики | Основна сума позики, що залишилась непогашеною |
| 1 | 89,93 | 6,60 | 83,33 | 916,67 |
| 2 | 93,23 | 9,90 | 83,33 | 833,34 |
| 3 | 92,65 | 9,32 | 83,33 | 750,01 |
| 4 | 91,49 | 8,16 | 83,33 | 666,68 |
| 5 | 90,86 | 7,53 | 83,33 | 583,35 |
| 6 | 89,96 | 6,63 | 83,33 | 500,02 |
| 7 | 88,71 | 5,38 | 83,33 | 416,69 |
| 8 | 88,16 | 4,83 | 83,33 | 333,36 |
| 9 | 87,15 | 3,82 | 83,33 | 250,03 |
| 10 | 86,37 | 3,04 | 83,33 | 166,70 |
| 11 | 85,41 | 2,08 | 83,33 | 83,37 |
| 12 | 84,96 | 1,59 | 83,37 | 0,00 |
| Разом | 1068,88 | 68,88 | 1000,00 | 0,00 |
Тема 6. Грошовий потік
Грошовий потікє одним з найпоширеніших показників, що застосовується при аналізі діяльності підприємстві. Сучасна міжнародна практика здійснення господарської діяльності підтверджує той факт, що наявність чи відсутність прибутку не завжди свідчить про ефективність використання ресурсів підприємства. Пояснюється це тим, що подібний бухгалтерський підхід передбачає розгляд як кінцевого результату діяльності фірми тієї суми грошових коштів, якою фірма може вільно розпоряджатися на свій розсуд, ігноруючи при цьому значну частину грошових надходжень, використання яких лімітоване чинними нормативними документами (амортизаційні відрахування та відкладені податкові платежі). Тому сучасні аналітики основну увагу приділяють аналізу і прогнозуванню саме грошового потоку компанії.
Концепція грошових потоків дуже проста: потік грошових коштів — це різниця між грошовими надходженнями (припливами) та витратами (відтоками) протягом певного періоду. Вивчаючи грошовий потік варто мати на увазі такі два аспекти.
По-перше, існує поняття загального грошового потоку фірми, який відображає фактичні чисті грошові кошти, що надходять у фірму чи витрачаються нею протягом певного періоду. У даному разі грошовий потік відображає ефективність комерційної діяльності підприємства та є результатом надходжень грошових кош 
тів від операційної, фінансової та інвестиційної діяльності, пов'язаних з придбанням необхідних ресурсів (сировини, робочої сили, енергії та ін.), утриманням у працездатному стані свого основного капіталу, здійсненням інвестиційних заходів, виплатою дивідендів і процентів за кредити, відшкодуванням основних сум заборгованостей і т. ін.
Грошовий потік від операційної діяльності — це потік грошей, що є результатом основної діяльності підприємства, а також інших видів діяльності, які не є інвестиційною та фінансовою діяльністю. Витрати, пов'язані з фінансуванням фірмою своїх активів, не включаються до операційного потоку, оскільки вони не є операційними витратами.
Грошовий потік від інвестиційної діяльності – це зміна грошових потоків у результаті придбання та реалізації необоротних активів та фінансових інвестицій, які не є складовою частиною еквівалентів грошових коштів.
Грошовий потік від фінансової діяльності - це надходження та витрати грошових коштів, пов'язані зі змінами власного та позикового довгострокового капіталу.
Цей підхід може бути використаний у проектному аналізі, але базовою моделлю є визначення загального грошового потоку. Поняття грошового потоку як загального руху коштів протягом певного періоду, тобто циклу реалізації проекту, найбільш прийнятне у проектному аналізі. Загальний грошовий потік розраховується за допомогою показника кеш-фло.
На основі узагальнення теорії грошового потоку можна запропонувати наступну загальну класифікацію надходжень і витрат. Припливи поділяються на грошові надходження від:
1) операційної діяльності – продажу товарів, робіт та послуг; зменшення оборотних активів та витрат майбутніх періодів, збільшення поточних зобов’язань та доходів майбутніх періодів;
2) інвестиційної діяльності – реінвестицій; продажу основних фондів та нематеріальних активів; відсотки за аванси та позики, надані іншим сторонам, дивідендів як результат придбання акцій та боргових зобов’язань інших підприємств, а також паїв участі в спільних підприємствах та інші надходження від інвестиційної діяльності;
3) фінансової діяльності – збільшення власного капіталу; інкасації дебіторської заборгованості; грошових позик та інших надходжень, пов’язаних з фінансовою діяльністю.
Відпливи поділяються на витрати з:
1) операційної діяльності – купівлі товарно-матеріальних запасів, оплати праці, відрахувань на соціальні заходи; оплати операційних витрат (разом — поточні витрати без амортизації), зменшення поточних зобов’язань та доходів майбутніх періодів, сплати податків та зборів;
2) інвестиційної діяльності – купівлі основних фондів та нематеріальних активів; придбанні фінансових інвестицій, наданням позик іншим сторонам, проведенні у звітному періоді капітального ремонту, модернізації та реконструкції основних засобів;
3) фінансової діяльності – погашення позик, сплати дивідендів інші виплати, пов’язані з фінансовою діяльністю.
У проектному аналізі важливо зробити оцінку саме тих грошових потоків, які будуть прийняті при розрахунках критеріїв та показників ефективності проекту. Такі грошові потоки називаються релевантними.
Релевантні грошові потоки — це визначені грошові потоки, які розглядаються у аналізі доцільності інвестицій та оцінки їх ефективності.
Якщо проект впроваджується на базі існуючого підприємства, тобто воно має фіксовані на певну дату основні та оборотні засоби і намагається досягти певної мети, для достовірної оцінки впливу проекту на її фінансовий стан, результати та забезпеченість коштами необхідно враховувати тільки цей вплив, а не поточні фактори, які не мають відношення до проекту. Тому у розрахунках показників та критеріїв ефективності проекту необхідно використовувати лише додаткові грошові потоки.
Додаткові грошові потоки — це грошові потоки, які супроводжують інвестиційний проект, і не зумовлені операційною, інвестиційною та фінансової діяльністю підприємства. Додаткові грошові потоки є виразом додаткових вигід і витрат проекту.
Розрахунок проектного грошового потоку базується на змінах у грошових коштах підприємства та фактично є результатом впровадження окремих проектів. Доцільність реалізації того чи іншого проекту визначається за критерієм позитивної зміни в грошових потоках фірми в цілому.
Оцінюючи додаткові грошові потоки необхідно враховувати чотири важливих моменти:
1) не слід брати до уваги безповоротні витрати, тобто грошові витрати, які вже були понесені і які неможливо відшкодувати прийняттям чи неприйняттям даного проекту;
2) необхідно враховувати неявні вигоди і витрати від проекту (грошові потоки, що можна було б отримати від активів, якими вже володіє фірма);
3) слід розглядати екстерналії (вплив проекту на результативність діяльності інших підрозділів фірми), незважаючи на складність їх визначення;
4) обов'язково слід враховувати транспортні витрати та витрати на монтаж і налагодження необхідного обладнання.
На величину чистого грошового потоку безпосередньо впливають такі чинники:
• метод нарахування амортизації;
• наявність ліквідаційної вартості обладнання та її величина;
• зміна потреби у величині оборотного капіталу;
• використання номінальних та постійних цін.
У процесі розрахунку чистого потоку грошових коштів у результаті прийняття проекту ключовою складовою є амортизація. :
Метод нарахування амортизації може в значній мірі вплинути на величину грошового потоку. У випадку, коли період амортизації менше за строк експлуатації активів проекту (прискорена амортизація), податкове прикриття діє тільки за умови нарахування амортизації, після чого повна сума грошових накопичень підлягає оподаткуванню. Це позитивно впливає на теперішню вартість грошових потоків і робить цей метод більш привабливим порівняно з методом рівномірної амортизації.
Величина грошового потоку збільшується, якщо активи мають ліквідаційну вартість в кінці строку експлуатації проекту. оскільки до того часу об'єкт буде повністю амортизований, дохід від реалізації підлягає оподаткуванню за звичайною ставкою. Ліквідаційна вартість, яка надходить наприкінці життєвого циклу проекту, збільшує потік грошових коштів та підвищує привабливість проекту.
Крім інвестицій в основний капітал, необхідно мати у розпорядженні додаткові грошові кошти для формування оборотного капіталу. Інвестування в оборотний капітал відбувається, як правило, у нульовий рік проекту, а його відшкодування — після його реалізації. Через різницю у часі витрати на оборотний капітал зменшують величину дисконтованого грошового потоку.
Між проектними аналітиками не припиняється дискусія з приводу того, в яких цінах прогнозувати грошові потоки: постійних ми номінальних. Постійні ціни дозволяють ігнорувати інфляцію при визначенні умов оплати, а номінальні враховують інфляційні очікування учасників проекту. Аргументація на користь використання постійних (чи дійсних) цін базується на твердженнях, що зміни в рівні цін не впливають на вартість, тому існує можливість ігнорування інфляції, оскільки всі показники проекту можна оцінити за дійсною вартістю. Такий підхід дозволяє зберегти рівень валюти проекту протягом усього періоду функціонування, що значно полегшує кореспондування потоків грошових коштів по роках проекту.
Використання постійних цін передбачає, що зміна цін на сировину та матеріали буде аналогічною зростанню цін на готову продукцію і відповідною рівню інфляції. Однак, як свідчить практика, ціни на окремі ресурси (газ, електроенергію, капітал, величину заробітної плахи) контролюються державою і їх підвищення, як правило, не тотожне змінам цін на товари та послуги та не відповідає рівню інфляції. Такі інфляційні сценарії призводять до того, що грошові притоки збільшуються за рахунок зростання цін і відбувається це значмо швидше, ніж грошові відтоки.
Пам'ятаючи, що грошові потоки з активів складаються з трьох компонентів — операційного, інвестиційного та фінансового грошового потоку, в проектному грошовому потоці доцільно визначити аналогічні його складові, а саме: проектний операційний грошовий потік, проектний грошовий потік від інвестиційної діяльності, проектний грошовий потік від фінансової діяльності, що дозволяє спростити процедуру прийняття остаточного рішення про доцільність реалізації проекту з погляду збільшення цінності фірми в цілому (або зростання її загального грошового потоку).
Для опанування методикою розрахунку проектного грошового потоку можна керуватися такою схемою.
1. Грошовий потік від операційної діяльності:
1.1. Виручка від реалізації продукції проекту без ПДВ і спеціальних податків.
1.2. Повна собівартість реалізованої продукції проекту.
1.3. Прибуток від реалізації продукції проекту до виплати процентів і податків (ряд. 1.1 -ряд. 1.2).
1.4. Сплата податків і поточних витрат за рахунок прибутку.
1.5.Амортизація основних засобів і нематеріальних активів.
1.6. Операційний грошовий потік (ряд. 1.3-ряд. 1.4 + ряд. 1.5).
2. Приріст чистого робочого капіталу:
2.1. Збільшення (-) /зменшення (+) дебіторської заборгованості.
2.2. Збільшення (-) / зменшення (+) виробничих запасів.
2.3. Збільшення (+) / зменшення (-) кредиторської заборгованості.
2.4. Чистий робочий капітал (± ряд. 2.1 ± ряд. 2.2 ± ряд. 2.3).
3. Чисті капітальні витрати:
3.1. Приріст основних коштів (купівля) без урахування безоплатних надходжень.
3.2. Прибуток від продажу основних засобів.
3.3. Величина чистих капітальних витрат (-ряд. 3.1 + ряд. 3.2).
4. Чистий додатковий грошовий потік за період, що аналізується (ряд. 1 + ряд. 2 + ряд. 3).
Зазначимо, що наведена схема відображає загальну логіку розрахунку грошового потоку, тому не треба сприймати її як точний алгоритм проведення аналітичних обчислень.
Після розрахунку проектних грошових потоків для визначення ефективності проекту, що розглядається, визначається так званий кумулятивний грошовий потік. Це загальний проектний грошовий потік наростаючим підсумком за кожен рік впровадження проекту. Якщо його значення в останній рік реалізації проекту додатне проект є ефективним і його можна реалізовувати, якщо він від’ємний – навпаки.
Дата добавления: 2018-05-09; просмотров: 760; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!