ЧАСТНЫЙ БАНК ПРАВИТЕЛЬСТВА ФРАНЦИИ
Во Франции существует такое кредитное учреждение, о котором не слышали даже многие французы: это банк Caisse de Dépôts & Consignations. Тем не менее Caisse de Dépôts & Consignations – самый крупный институциональный инвестор страны. Его активы составляли (на 2006 год) 599,2 миллиарда долларов. По закону треть своей прибыли банк отчисляет в государственный бюджет, и в 2006 году сумма отчислений составила 1,5 миллиарда евро.
В деятельности Caisse de Dépôts & Consignations сочетаются характеристики, с одной стороны, крупного частного инвестора (стремящегося, прежде всего, к максимизации прибыли), а с другой стороны, государственного учреждения, которое действует в национальных интересах. Банку 192 года, им владеет государство, причем руководителя назначает лично президент Франции. Нынешний президент Франции Николя Саркози считает, что этот банк должен быть инструментом проведения национальной экономической политики и собирается использовать его для защиты французских компаний от иностранных инвесторов.
Сейчас правительство Франции ведет активные дебаты о том, каким образом можно использовать этот мощный финансовый институт наиболее эффективно. В качестве приоритетных направлений деятельности банка на последующие 10 лет определены: увеличение объемов ссуд под субсидированное жилье, финансирование высших учебных заведений, а также финансирование малого и среднего бизнеса.
|
|
|
Президент Саркози назначил новым руководителем банка Августина де Романье (Augustin de Romanet), который имеет опыт работы как в правительстве Франции, так и в частном инвестиционном банке. Господин де Романье считает, что перед ним стоит задача определить, на чем банк должен сконцентрироваться, а какие участки работы следует сократить. В интервью корреспонденту агентства Bloomberg он сказал: «Мы не можем присутствовать везде. Нам нужно фокусировать наши ресурсы».
Caisse играет важную роль в процессе финансировании программ государственного жилья. Схема такова: банк привлекает вклады на специальные счета, доход по которым не облагается налогом, а затем эти вклады используются для финансирования государственного жилья. В 2006 году банк предоставил 80 % всех средств, затраченных во Франции на государственную жилищную программу (в сумме около 200 миллиардов евро).
Банк неоднократно привлекался для спасения компаний, попавших в трудное финансовое положение. В 2003 году правительство Франции собрало 4,2 миллиарда евро в помощь компании Alstom SA. (производит электростанции, скоростные поезда и круизные суда). Caisse предоставил для этого пакета 1,2 миллиарда. Реакция рынка на эти действия однозначна: в тот момент, когда было объявлено о программе помощи компании Alstom, цена ее акций была в два с лишним раза меньше, чем на текущий момент (на 11 января 2008 года – 138,17 евро). В 2003 году банк владел 3,3 % акций компании, а сейчас у него 1,5 %. Руководство банка считает, что инвестиции в Alstom оправдали себя.
|
|
|
Участвовал банк и в поддержке фирмы «Адидас». Эту сделку в интервью агентству Bloomberg описал Роберт Лион (Robert Lion), руководитель Caisse с 1982 по 1992 год. По словам Лиона, в 1990 году министр финансов Франции Пьер Береговуа (Pierre Beregovoy) попросил его проинвестировать в «Адидас». Тогда 80 % компании принадлежало французскому инвестору Бернару Тапье (Bernard Tapie). Лион отказался это сделать, так как считал, что «Адидас» находится в плохом положении. Но Береговуа вызвал его к себе и сказал, что уже пообещал Тапье инвестиции, и у него не хватит духу отказаться от своих слов. «Так что я это сделал», – говорит Лион. – «И все получилось прекрасно».
У банка длинная история. Он был основан в 1816 году королем Людовиком XVIII для того, чтобы восстановить уверенность французов в стабильности и надежности государственных финансов, подорванную после колоссальных затрат Наполеона на войны. Миссией банка было управление пенсионными фондами и выплата пенсии государственным служащим. Эта миссия сохранилась: на сегодняшний день банк управляет 52 пенсионными фондами государственных служащих. В 2006 году эти фонды выплатили 16,2 миллиарда евро трем миллионам пенсионеров, а это пятая часть всех пенсионеров Франции.
|
|
|
Не в каждой финансовой системе найдется место для банка, который сочетает государственную форму собственности, элементы стратегии частного банка, и роль активного портфельного инвестора на внутреннем рынке ценных бумаг. Но во Франции, где государство управляет экономикой весьма активно, деятельность Caisse de Depots & Consignations выглядит вполне логичной. Некоторые аналитики европейского банковского сектора считают, что правительство Франции может использовать банк для любых своих целей, и называют Caisse «частным банком» правительства Франции. Банк является одним из проводников государственной финансовой политики. В то же время, похоже, что будущая роль банка не очевидна даже для его руководителя.
НАЦФОНД
Выражение «нефтяное проклятие» совсем не случайно возникло именно в эпоху высоких и сверхвысоких цен на сырье. У ресурсного изобилия имеется, не будем спорить, обратная сторона. Казахстану как стране, обладающей серьезными запасами углеводородов, эта проблематика известна не понаслышке.
|
|
|
Тем не менее концептуально термин «нефтяное проклятие» – неправильный. Потому что когда нефти много, это на самом‑то деле хорошо. Высокие цены на ресурс, который страна продает (а не покупает) – тоже отлично. Просто изобилием необходимо уметь распоряжаться, а для этого приходится думать и работать. И тогда никакого проклятия: наоборот, все богаты и здоровы.
Но что конкретно это значит – уметь распоряжаться природным богатством?
Представим себе страну, зарабатывающую в основном на экспорте сырья, причем в условиях, когда сырье – не обязательно нефть, но также газ, металл, лес, хлопок, кофе и так далее – на мировых рынках стоит дорого. Таких «условных» стран много не только на постсоветском пространстве: есть они и в Африке, и в Азии. По этой причине подобная ситуация описана в мировой экономической литературе достаточно полно. Если цены на сырье высоки, и в течение длительного времени в страну идет поток валюты, то в результате национальной экономике, как правило, начинает угрожать опасность в виде «голландской болезни».
Голландская болезнь – это ситуация, когда хорошие, на первый взгляд, экономические показатели скрывают глубокие диспропорции; когда в результате мощного роста экспортной составляющей развитие других отраслей экономики сильно тормозится и угнетается.
Сам термин «голландская болезнь» возник, естественно, в Нидерландах. В 60‑х годах прошлого века там открыли крупные месторождения газа. Эта нечаянная радость привела к расширению экспорта, резкому укреплению гульдена и, в конечном итоге, – к потере конкурентоспособности в неэнергетических секторах экономики.
Как запускается механизм «голландской болезни»? Высокие цены на сырье обеспечивают значительный приток валюты. Из‑за роста положительного сальдо платежного баланса приходится либо активизировать денежную эмиссию (что чревато инфляцией), либо укреплять курс национальной валюты (что плохо для национальных производителей). И то, и другое ведет к застою в несырьевом секторе (зачем работать, если нефтедолларов пруд пруди?), а также неконкурентоспособности национальных товаров на мировом рынке.
Собственно, конкурентоспособным остается только сырьевой сектор, а он привязан к контрактам, выраженным в иностранной валюте. Это чревато валютными (в том числе) рисками. Поэтому в большинстве случаев в ситуацию решают вмешаться денежные власти. Центральный банк начинает покупать иностранную валюту, взамен выпуская в обращение валюту национальную. Это приводит к существенному росту денежной массы. Возникает, таким образом, необходимость ее стерилизовать.
Первый эффективный способ стерилизации – создание стабилизационного фонда. В Казахстане такой фонд действует с 2001 года. По данным на январь 2008 года его активы составляли 23 млрд долларов США.
Второй метод борьбы с «голландской болезнью», также используемый в ряде стран, – стерилизация путем выпуска ценных бумаг. Тут возможны варианты. Одни типы инструментов может выпускать центральный банк, другие – министерство финансов, имеют право на жизнь и гибридные схемы. Стерилизация – инструмент достаточно хороший. Но платный. И притом дорогой. Могут возникать ситуации, когда затраты на стерилизацию приводят к убыткам национального банка (вследствие большого объема операций). Центробанк осуществляет интервенции в интересах всей экономики: растет целевой экспорт, развиваются несырьевые отрасли народного хозяйства, увеличивается поступление налогов в бюджет. Министерство финансов в результате получает прибыли. Но центральный банк, как ни парадоксально, может иметь убытки. Кто же должен их компенсировать?
В большинстве стран убытки национального банка возмещаются из бюджета. Но когда в парламенте звучат речи о том, что бюджетные ресурсы следует направить на погашение потерь центробанка (а не на увеличение, допустим, детских пособий), то восторга у депутатов они не вызывают. Тем более что части парламентариев непонятен не только финансовый смысл (медицинского вроде бы) термина «стерилизация», но и сущность подобных процессов. Экономика развивается дикими темпами, так откуда у центрального банка убытки?
Поэтому правильно с самого начала согласовывать действия министерства финансов и национального банка, чтобы расходы по стерилизации они между собой делили. (Хотя в Казахстане таких ситуаций пока не возникало.)
Третья мера борьбы с «голландской болезнью» также хорошо известна – в ситуации, когда страна зависит от сырьевых отраслей, она должна диверсифицировать свою экономику.
В целом диверсификация экономики – процесс многоуровневый, сложный и долгий. Но первым ее, достаточно быстрым, этапом может стать либерализация импорта оборудования. Причем стимулировать следует импорт именно оборудования, а не ширпотреба. Правильно, чтобы импорт ширпотреба рос медленнее, чем средние показатели. Хотя, к сожалению, чаще бывает наоборот, причем во всем мире так: когда доходы растут, народ начинает активно тратить их на потребление.
Каждая из трех названных мер уменьшает давление валюты на внутренний рынок и помогает диверсификации экономики.
В частности, с 2000 года, когда цены на нефть уже второй год шли вверх, в Казахстане стали задаваться вопросом: что делать с нефтедолларами в перспективе. Ведь если цены будут такими же высокими достаточно долго, то направлять на потребление все доходы от экспорта было бы неправильно. Проедать все, что имеешь, – не креативно.
Кроме того, объем экспортной выручки постоянно увеличивался и усиливал давление на курс тенге, а также угрожал разгоном инфляции. В этом контексте совершенно резонно возникла идея создания стабилизационного фонда. Реализовывать ее мы стали приблизительно в одно время с Россией (хотя северные соседи в результате построили фонд позже).
Стабилизационный фонд – испытанный инструмент управления экспортными сверхдоходами. В частности, ряд стран, чья экономика сильно завязана на экспорт (в том числе нефти и другого сырья), при построении национального стабфонда ориентируется на норвежский опыт распоряжения прибылью от продаж природного сырья. Норвегия, как известно, добывает много нефти. И для профилактики возникновения уже упомянутой «голландской болезни» в 1990 году в стране создан Норвежский нефтяной фонд, The Norwegian Petroleum Fund. В результате применения такой меры Норвегии действительно удалось избежать «голландской болезни». (Голландия, что характерно, такой фонд создавать не стала.)
Пример Норвегии подтверждает очень простую (и уже изложенную) мысль: богатство не становится проклятием, если используется с умом и ответственно. Природные богатства могут сыграть в экономике той или иной страны вполне положительную роль, если доходы от экспорта направляются на создание структур социальной защиты, реально повышают уровень жизни широких масс, а также служат основой для расширенного воспроизводства и структурной трансформации экономики. Другое дело, что названные цели не могут быть достигнуты сразу – для их реализации требуется определенное время и правильная стратегия. В частности, Казахстан в настоящее время находится лишь в начале этого пути.
Теоретически стабилизационный фонд должен, во‑первых, помогать сглаживать колебания нефтяных цен, в периоды относительного богатства создавая накопления, а в периоды относительной скудости – поставляя в бюджет ресурсы из «заначки». Во‑вторых, он является своего рода копилкой, сберегательным инструментом, который, в частности, дает возможность финансировать будущие расходы из нынешних сверхдоходов.
Прежде чем создавать такой инструмент, казахстанцам, естественно, следовало узнать, как он работает. С этой целью USAID организовал и профинансировал для парламентариев и членов правительства Республики Казахстан несколько учебных поездок в Норвегию – для изучения опыта создания Национального нефтяного фонда. В декабре 2000 года в составе очередной делегации туда поехали четверо наших специалистов, и в том числе я – в качестве председателя Нацбанка.
Перед поездкой проинформировал жену (теперь уже бывшую), что еду в Норвегию. Супруга в ответ огорошила сообщением, что в ее жилах, оказывается, течет подлинно нордическая кровь: прадедушка был норвежец. Я отнесся к ее словам немного иронически: как‑никак, жесткая демографическая завязка Казахстана на Скандинавию неочевидна. Тогда жена принесла в доказательство записку от бабушки с именем‑фамилией норвежского предка и названием деревни, в которой он родился. Не особо убедила, но записку я взял.
Приехали мы в Норвегию. Встречали нас люди из министерства финансов. В процессе знакомства и дальнейшей беседы я, к слову, поинтересовался (читая по записке): эти вот имя и фамилия – норвежские? Они отвечают: да, безусловно, откуда‑то с севера. Я спрашиваю далее по тексту: а деревня такая там есть – Вардё? Они говорят: ну, сейчас это уже не деревня, а город. Кстати, наш министр финансов как раз оттуда родом.
Тут уже наш министр финансов Мажит Есенбаев стал дико хохотать. И сквозь хохот приговаривать: «Ну ты совсем казахом стал настоящим! Ты ж приехал в Норвегию первый раз в жизни – и начал с поиска родственников. (Это вообще такая очень казахская черта: всюду, куда ни попадаешь, искать родню. – Г. М.) И мало того, что искал, так ведь и нашел! И вдобавок к тому не просто родственника, а министра финансов».
Норвежцы удивлены не были. Они рассказали, что у них очень хорошая церковно‑приходская система регистрации актов гражданского состояния, так что следы норвежского дедушки вполне возможно обнаружить. И они таки нашлись: оказывается, в 1850 году этот достойный варяг в поисках способов к существованию переехал из Норвегии в Россию. А уж позднее его потомки продвинулись дальше на восток, в Казахстан. Потом норвежский родственник‑министр даже передавал жене с оказией две банки икры минтая, расфасованные на ее исторической родине – в этом самом Вардё.
Итак, мы ознакомились с норвежской моделью стабилизационного фонда и взяли ее за основу собственного Национального фонда. Но не потому, что они наши родственники. А потому что система правильная.
Механизм работы фонда, если совсем просто, таков. Унего существуют две основные функции: сберегательная и накопительная. В соответствии с первой функцией фонд формирует накопления государства от экспорта сырья. В соответствии со второй – снижает зависимость бюджета от конъюнктуры мировых цен. Происходит это так: определяется так называемая цена отсечения, некоторое значение стоимости нефти. Если реальная рыночная цена поднимается выше значения отсечения, то все доходы сверх этой планки направляются в стабфонд. Аккумулированные доходы от продажи нефти Норвежский нефтяной фонд размещает в иностранных ценных бумагах. Для покрытия текущих государственных расходов по закону возможно использовать лишь прибыль фонда.
В начале процесса у нас, конечно, происходили обсуждения концепции фонда, хотя и не такие нервные, как, скажем, в России. Тем не менее поступали предложения потратить нефтяные деньги на различные хорошие дела – на инфраструктуру, развитие конкретной промышленной отрасли, на сельское хозяйство. Всегда и везде существует категория людей, которые считают, что потратить нужно все. Причем расходовать следует примерно в тех избирательных округах, по которым эти люди были избраны депутатами. Поэтому дискуссии шли. Но президент решительно поддерживал идею создания национального фонда. Был издан президентский указ «О Национальном фонде Республики Казахстан» (№ 402 от 23.08.2000), затем внесли соответствующие изменения в законодательство. Реально фонд был создан уже в мае 2001 года.
Принципы работы Национального фонда первоначально были такие.
Фонд, во‑первых, инвестирует ресурсы исключительно за границей: внутри страны эти средства не расходуются ни на потребление, ни даже на инвестирование. Это положение принципиальное и изменениям не подлежит. Хотя государство может и должно инвестировать, о чем скажем чуть ниже.
Во‑вторых, фонд делится на две части: стабилизационную и сберегательную. Стабилизационная работает так: если рыночная цена на нефть выше цены отсечения, то излишки идут в Нацфонд; а если цена нефти ниже цены отсечения, то деньги, наоборот, направляются из фонда в государственный бюджет. В 2002 году был момент, когда цены на нефть упали ниже цены отсечения, и деньги пошли обратно в бюджет. Но расход получился совсем небольшой, потом цены быстро пошли вверх, и ситуация больше не повторялась.
Сберегательная часть фонда – это те деньги, которые иногда называют фондом будущих поколений. Основное назначение сберегательного портфеля – обеспечение доходности активов фонда в долгосрочной перспективе при умеренном уровне риска. Эти средства вкладываются в очень надежные и долгосрочные финансовые инструменты.
В‑третьих, структура портфеля строго диверсифицируется, и средства вкладываются в активы стран с высоким уровнем инвестиционных рейтингов.
Инвестиционная политика Стабилизационного фонда разрабатывается Министерством финансов совместно с Национальным банком, а утверждается наблюдательным советом фонда, который возглавляет президент страны. В текущем режиме фондом управляет Национальный банк, который часть средств размещает по тендеру среди западных управляющих компаний, а частью управляет сам.
К управлению активами Фонда привлекаются крупные мировые компании (банки и специализированные компании по управлению активами), имеющие солидную международную репутацию и высокие рейтинги. Кроме того, они являются глобальными игроками, оперативно работающими на всех финансовых рынках. Привлечение внешних финансовых структур в данном случае является устоявшейся международной практикой – в частности, их использует эталонный Норвежский фонд. Мандаты управляющим выдаются на портфели активов (не на отдельные классы). В каждом случае, когда объявляется тендер, оговаривается, на какой конкретно портфель он будет выдан.
Владельцем счета Национального фонда является Минфин, а его доверительным управляющим – Национальный банк РК (конкретно – департамент монетарных операций). Деятельность Фонда прозрачна: он публикует на вебсайтах Министерства финансов и Национального банка полную версию аудиторского заключения, подписанного независимыми международными аудиторскими компаниями. Информация размещается также в ежемесячном сборнике «Статистический бюллетень Министерства финансов Республики Казахстан». Национальный фонд имеет, помимо того, собственный сайт (www.nationalfund.kz), где публикует квартальную и годовую отчетность.
Наш стабилизационный фонд мы запустили первыми в СНГ, хотя практически одновременно с Азербайджаном. Каковы плюсы от его запуска?
Во‑первых, если б все эти деньги пошли в экономику страны, то денежная масса у нас выросла бы фактически на треть, и периодами даже больше. Это привело бы, в свою очередь, к увеличению инфляции, хотим мы того или нет.
Во‑вторых, портфель фонда достаточно велик, и в том случае, если ситуация с ценами на нефть развернется, созданная «заначка» позволит Казахстану сгладить негативные последствия падения цен. Плюс в любом случае, по мере того как портфель приобретает определенный объем, страна начинает получать гарантированные дополнительные доходы от инвестиций. Хотя они, эти доходы, становятся ощутимыми не сразу: портфель вначале должен вырасти и возмужать. Для этого требуется время. (За девять месяцев 2006 года инвестиционный доход от управления Национальным фондом составил 9,9 млрд тенге.)
С 2005 года в Казахстане начал действовать новый механизм формирования и использования средств Национального фонда. По поручению президента Назарбаева правительство и Национальный банк подготовили пакет новых предложений по развитию нефтяного фонда. Речь идет о том, что казахстанский бюджет должен формироваться исключительно за счет доходов от несырьевых предприятий. А все доходы от нефтяного сектора будут аккумулироваться на счетах Национального фонда. «Нефтяные деньги» правительство сможет направлять только на финансирование бюджетного дефицита и развитие новых инвестиционных проектов. Предполагается, что такая схема поможет экономике страны быстрее уйти от сырьевой зависимости.
Что еще принципиально важно? При обсуждении принципов работы Нацфонда некоторые люди, представлявшие определенные группы интересов, хотели, чтобы фонд состоял из трех частей: сберегательной, стабилизационной и инвестиционной. Национальный банк сумел убедить участников процесса, что государственный инвестиционный фонд следует создавать отдельно. Практика банков развития и государственных инвестфондов, работающих в странах с переходной экономикой, показывает справедливость именно такого подхода.
В целом наша модель Национального фонда получила даже определенное признание. Например, Всемирный банк рекомендовал государству Тринидад и Тобаго (которое является одним из крупнейших в мире экспортеров газа) при создании своего сберегательного фонда обратиться к опыту Казахстана.
Деятельность фонда подвергалась, разумеется, также и критике. Со стороны серьезных международных институтов критика в основном носила макроэкономический характер: например, по поводу понижения конкретного значения годового объема сбережений фонда относительно ВВП; или относительно (опять‑таки конкретных) годовых значений доходности. Это, безусловно, резонные соображения. Обеспечение доходности активов Нацфонда, обеспечение их сохранности и поддержание достаточного уровня ликвидности с очевидностью являются основными целями управления активами фонда.
Нельзя не согласиться также и с тем, что величину активов фонда – как некую стратегическую цель – целесообразно задавать. И, видимо, следует стремиться достичь по этому показателю как минимум «норвежского» уровня. В Концепции формирования и использования средств Национального фонда Казахстана на среднесрочную перспективу эта цель сформулирована так: «Анализ мирового опыта показывает, что не существует каких‑либо установленных пределов для накоплений (Фонда), и многие страны продолжают политику накопления, несмотря на достигнутые объемы сбережений. Так, в разное время в Норвегии уровень активов Фонда превышал половину ВВП страны, а на Аляске составлял весь ВВП штата, в Кувейте – три с половиной ВВП, Омане – пятую часть ВВП. В Казахстане за три года в Национальном фонде накоплено порядка 12 % ВВП. Так как в Национальном фонде аккумулируются дополнительные поступления, вызванные высокой конъюнктурой цен, максимальный размер Национального фонда не может быть ограничен. Более того, для выполнения сберегательной функции Национального фонда устанавливается неснижаемый остаток».
Внутри собственной страны деятельность нашего Национального фонда оценивается не всегда исключительно с экономической точки зрения. В публичный оборот поступают сильно политизированные оценки, имеющие подчас популистский привкус. Основной аргумент таков: что хорошо норвежцу, то для казаха, как минимум, неполезно. Казахстан не может себе позволить изымать нефтяные деньги из экономики и инвестировать их в финансовые активы других государств. Он должен инвестировать эти ресурсы в собственную экономику. Но с такими доводами невозможно спорить честно, уж не говорю грамотно – в рамках экономических понятий и нормальной логики. Потому что, во‑первых, именно создание стабилизационного фонда является одним из действенных способов диверсификации экономики – смотрим начало этой главы.
Нацфонд – абсолютно правильная мера ухода от сырьевой зависимости. Базовая норвежская модель – инвестировать его средства только за границей – тоже правильная. Темы для обсуждения здесь только две. Во‑первых, какую часть денежных средств фонда следует вкладывать в акции, а какую – в облигации. Поскольку (особенно в начале процесса инвестирования) необходимо помнить о том, что рынок акций может падать. Долгосрочная доходность инвестиций в долевые инструменты, понятное дело, будет выше. Но может получиться так, что рынок упал сразу после того, как средства были помещены в акции. В этом случае доходность по фонду станет отрицательной, и очень сложно доказать парламенту, что со временем все наладится. Поэтому на первом этапе правильнее вкладываться в основном в инструменты с фиксированным доходом.
Во‑вторых, следует тщательно продумывать структуру инвестиционного портфеля; понимать, в активы каких стран следует вкладывать средства фонда и какие при этом использовать бенчмарки.
Вообще невозможно спорить с тем, что в целом главная задача страны, сидящей на сырьевой игле, – снижение зависимости от сырья. Но задача только формулируется просто, а достигается такой результат очень тяжело. Скажем, в Хьюстоне, где перед местными властями стоит задача диверсифицировать местную же экономику (которая сильно зависит от нефтегазового сектора), соответствующая программа действует уже примерно четверть века. В результате огромных усилий, а также вложения очень больших средств доля людей, работающих в нефтегазовом секторе, действительно снизилась – с 58 до 54 %. Комментарии нужны? Пожалуйста, вот они: задача диверсификации не имеет простых решений даже в самой развитой экономике мира, имеющей огромные возможности.
Для того чтобы понять, какие отрасли реально конкурентоспособны, нужно проводить их комплексное обследование. Россия как очень большая страна, имеющая огромный внутренний рынок, может позволить себе развернуть производство целого ряда продуктов. Это называется economies of scale, экономией на масштабе. В Казахстане, где живет 15 млн человек, или в Азербайджане с восьмимиллионным населением разворачивать многоотраслевой внутренний рынок нерезонно. Экспортировать производимую продукцию достаточно сложно – на мировых рынках нас никто не ждет. Надо четко понимать, что можно специализироваться лишь на нескольких отраслях, причем определяет их только рынок. В Казахстане, скажем, ведутся разговоры о развитии текстильного кластера. Я как экономист их не понимаю. У нас средняя заработная плата 400 долларов в месяц. В Узбекистане же – 40, а в Китае – 100 долларов, плюс очень сильные традиции хлопководства. В этой ситуации текстильная промышленность в Казахстане не имеет никаких долгосрочных перспектив. А вот, скажем, совместно используя комплекс Байконур, Россия и Казахстан могли бы хорошо заработать.
В любом случае главной долгосрочной задачей стран, зависящих от экспорта сырья, остается диверсификация экономики. Деньги, не вложенные в производство, крутятся на финансовых рынках. И сейчас денег очень много, из‑за чего у национальных банков сплошная головная боль по их связыванию. Растут вклады населения, растут остатки на счетах предприятий, в первую очередь того же самого нефтегазового сектора.
Это с одной стороны. С другой – масса нужных проектов не финансируется, потому что нет инструментов, которые позволили бы привлечь деньги в реальный сектор. Инструменты же отсутствуют, так как нет законов, дающих достаточную степень защиты инвестора. Нужны действующие схемы переливания денег из финансового сектора экономики в реальный.
В послеприватизационный период все постсоветские страны недоинвестировали. Горизонт инвестирования был чрезвычайно узким: новые владельцы стремились элементарно «отбить» приватизационные затраты, превратить полученные преференции в кэш. Сейчас следует создавать механизмы компенсации этого недовложения. В реальном секторе имеется масса проектов, инвестиции в которые могли бы принести – ну хотя бы в масштабах единого экономического пространства (ЕЭП) – и пользу, и прибыль.
Например, вагоностроение. На постсоветском пространстве два крупных вагоностроительных завода – на Урале и на Украине. Если такие заводы построит каждая страна СНГ, то когда внутренняя потребность будет полностью удовлетворена, возникнет классический кризис перепроизводства. На внешних рынках наши вагоны тоже никто не ждет – там очень конкурентная среда. Правильнее договориться, осуществить инвестиции – через региональный банк или схему участия нескольких стран в капитале – и спокойно производить те вагоны и в том количестве, которые нужны всем соседям по постсоветскому пространству.
Инфраструктурных проектов, повторюсь, множество. Но для их реализации надо правильно выстроить финансовые схемы, для чего, в свою очередь, непременно нужна секьюритизация.
Для справки. Механизм секьюритизации заключается в том, что банк, выдав кредит, затем может часть этого кредита преобразовать в ценные бумаги (секьюритизировать), затем бумаги продать, а вырученные деньги направить на финансирование новых проектов.
Инфраструктурные проекты долгосрочны и затратны. Судостроение, машиностроение, нефтегазовый комплекс требуют горизонта инвестиций в 10–15 лет. Государство не имеет возможности участвовать в большинстве из них напрямую. Секьюритизация позволяет направить в крупные проекты «длинные» деньги институциональных инвесторов. Причем инвесторам это тоже выгодно. Они могут покупать активы с различной степенью риска, тем самым диверсифицируя свой портфель. Кроме того, традиционно считается, что если ценная бумага обеспечена активами, то она более устойчива к колебаниям цен, и, кроме того, более доходна по сравнению с государственными бумагами того же уровня рейтинга.
Рынок секьюритизации является существенным сегментом мирового рынка капитала. В США ежегодный объем эмиссий, проводимых в рамках сделок секьюритизации, в последние годы (по крайней мере, до кризиса 2007 года) исчислялся сотнями миллиардов долларов. А, скажем, в Италии рынок секьюритизации за пять лет вырос практически с нуля до 40 млрд долларов в год!
Но для создания сложных схем инвестирования, в том числе с использованием механизмов секьюритизации, обязательны два условия: проработанное законодательство и механизмы четкой судебной защиты прав инвестора. Что, кстати, далеко не одно и то же. Если судебная защита не обеспечена, то национальные службы финансового надзора просто не позволят крупным международным институциональным инвесторам входить в такие проекты. В некоторых странах Латинской Америки были приняты очень грамотные законы по секьюритизации, но суды в ряде спорных случаев выносили решения, защищавшие заемщика, а не инвестора. И инвестор перестал вкладываться в эти схемы.
В 2005 году в Казахстане тоже был принят закон о секьюритизации. Он, в частности, дает нашим банкам возможность секьюритизировать свои портфели. Раньше они это делали через офшорные схемы, теперь смогут работать на территории страны. За основу юристы Национального банка (который был инициатором законопроекта) брали итальянский закон 1999 года. В англосаксонской системе права схема секьюритизации работает более эффективно, потому что у них сама схема траста (SPV) отработана лучше. Итальянцы первые сумели вы разить эту схему в нормах континентального права. Исходя из нашей общей модели, мы и взяли лучший закон – итальянский. Но шел он очень сложно, правительство пыталось полностью выхолостить его содержание. Три года ушло на то, чтоб его доработать и провести.
Для справки. При классической секьюритизации компания‑продавец (так называемый оригинатор) продает пул своих активов специальной компании (называемой Special Purpose Venicle, SPV). SPV, в свою очередь, устроена таким образом, чтобы минимизировать риски банкротства.
Когда в нашей стране будет полностью отработана нормативная база секьюритизации (чем сейчас занимается Агентство финансового надзора), то появится возможность делать секьюритизацию не только ипотечных портфелей. Можно будет, скажем, секьюритизировать входящие финансовые потоки для поставщиков коммунальных услуг. Тарифы у них известны, уровень собираемости тоже. Исходя из этого, можно достаточно легко все посчитать, выпустить облигационный заем, привлечь деньги на приобретение оборудования, ремонт и так далее и рассчитаться облигациями.
Тут два принципиальных вопроса. Во‑первых, надо выделять активы таким образом, чтобы кредиторы или бизнес‑партнеры не могли обратить на них взыскание, и чтобы активы использовались только на погашение ипотечных облигаций. Второй принципиальный вопрос – юрисдикция SPV. Потому что при секьюритизации часто возникают проблемы с двойным налогообложением, и, чтобы этого избежать, SPV регистрируют в офшорных зонах. Но теперь в Алма‑Ате создан региональный финансовый центр: регистрироваться можно будет непосредственно в нем.
Однако сами по себе экономические реформы решают лишь часть проблем. Если нет режима правовой защиты, неизбежен – рано или поздно – откат назад. В конечном счете экономические реформы – вопрос, во‑первых, политической воли, а во‑вторых, правоприменительной практики. И если политическая воля отсутствует, экономические реформы могут не проводиться очень долго. Но где взять политическую волю при цене 80 долларов за баррель и выше? Это сложнейший вопрос. В 95 % случаев в подобной ситуации политическая воля не появляется. Не столь давно я описывал одному российскому финансисту сценарий, который станет реализовываться при цене 10 долларов за баррель. Так он прямо руками на меня замахал: «Зачем же нужно, чтоб цены падали? Пусть лучше будут высокими».
Помните библейский сюжет: сон фараона про семь тучных коров и семь тощих? В итоге ведь, заметьте, именно тощие коровы сожрали тучных. Карнавал высоких цен на углеводороды может продолжиться еще какое‑то время. Но семь тощих лет (которые теоретически возможны) ни одна из стран, живущих на нефтедоллары, не выдержит. Казахстан вложил в стабилизационный фонд больше многих стран со схожей структурой экономики и накопит еще. Но фонд обеспечит текущий уровень потребления максимум на три с половиной – четыре года. На семь лет мы запастись не сможем. И никто не сможет. А когда в регионе начнутся серьезные проблемы, они скажутся на всех.
От диверсификации экономики никуда не денешься. Потребности вложений в инфраструктуру огромны. Социальная сфера тоже колоссально недоинвестирована. Даже там, где финансовые рынки наиболее развиты: в России, Украине, Казахстане – недоинвестированность очевидна. Механизмы переливания ресурсов из финансового сектора в реальный известны – это секьюритизация, структурное финансирование. Но их следует практически запускать.
Они, эти механизмы, могли бы, в частности, «расшить» проблемы на наших рынках жилья, хотя тут своя ситуация. Очевидно, что цены в этом сегменте (и в Москве, и в Киеве, и в Астане) устанавливаются помимо классической схемы «спрос‑предложение» и объясняются высоким уровнем коррупции. Механизмов, позволяющих купить квартиру на трудовые доходы, скажем, в Москве, не создано. Ипотека лишь начала развиваться. Кроме того, ипотечный механизм ориентирован на верхушку среднего класса, а это всего 5–10 % населения.
Причем ждать, что количество очень состоятельных людей будет расти, неправильно. Надо развивать систему стройсберкасс, которой сможет воспользоваться верхний и нижний слой «мидл‑класса», что составляет уже 20–25 % населения. А для той части граждан, у которой текущие доходы для решения жилищной проблемы все равно недостаточны, нужно либо строить социальное жилье, либо отрабатывать схемы капитального ремонта действующего жилого фонда. Немного стыдно, что наши государства до сих пор не сумели развить нормальные схемы жилищного кредитования. Сейчас над ними начали работать только Россия, Украина и Казахстан.
А система строительно‑сберегательных касс запущена только у нас, в Казахстане, о чем, безусловно, имеет смысл поговорить отдельно.
ПРИЛОЖЕНИЕ К ГЛАВЕ 14
Патрик МакГлинн (Patrick McGlynn), аналитик; Булат Мукушев, председатель правления ОАО «НБК‑банк»; Андрей Ухов, Assistant Professor of Finance, Kelley School of Business университета штата Индиана
Дата добавления: 2018-04-04; просмотров: 236; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!