Информационная эффективность фондового рынка
Часть I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
Глава 1. И НВЕСТИЦИИ: ИСХОДНЫЕ ПОСЫЛКИ
Два вида инвестиций и их взаимосвязь
 |
Прежде, чем заняться каким-либо исследованием, нужно договориться об основных понятиях. Это необходимо для того, чтобы разговаривать на одном языке и понимать друг друга. Говоря об инвестиционных проектах, следует, прежде всего, определиться с понятием «инвестирование». Считая, что любое определение должно быть конструктивным, то есть составлять основу для получения полезных результатов, целесообразно определить инвестирование следующим образом.
Обратите внимание – здесь нет упоминания о вложении капитала. Как вы думаете почему? Все дело в том, что вложение капитала – это не цель, а средство осуществления инвестирования. Суть же действий раскрывается только тогда, когда ясны их цели.
Итак, цель инвестирования – увеличение потребления в будущем, средство – вложение капитала.
 |
Кстати, а что же такое капитал? В соответствие с определением инвестирования, капитал можно определить следующим образом.
То есть, вкладывая куда-либо свой капитал, а это могут быть деньги, имущество, знания, идеи и т.д. их собственник надеется в будущем получить доход больше, чем имел бы, продав его сегодня. В противном случае поведение инвестора будет неразумным, или, как говорят специалисты, нерациональным.
Здесь следует отметить, что задача сравнения ценности текущего и будущего потребления, текущих и будущих доходов – это центральная задача всего инвестиционного анализа, но об этом – чуть позже. Сейчас же мы должны определиться с вопросами: «куда лучше вкладывать капитал, чтобы получать достаточно большой доход?», и что такое «достаточно большой доход»?
|
|
|
В общем случае выделяют два направления инвестиций:
· инвестиции в финансовые активы;
· инвестиции в реальные активы.
Инвестируя деньги в финансовые активы, инвестор приобретает ценные бумаги: облигации, акции, валюту и другие финансовые обязательства, надеясь получить доход, как за счет соответствующих выплат (например, дивидендов), так и за счет роста их стоимости (рост курса акций, курса валюты и т.д.).
Вкладывая средства в реальные активы, инвестор, чаще всего, надеется получить доход от их эксплуатации. Так куда же лучше инвестировать?
Для ответа на этот в целом непростой вопрос, давайте исключим его бытовую трактовку: «Куда – в доллары, в евро или в недвижимость?». Строго говоря, в нашем случае – это не инвестиции, а страховка от инфляции, средство накопить деньги «на черный день» и т. п. Цель истинных инвестиций другая – разбогатеть. А раз так, то желательно на вкладываемые деньги получать доходы больше, чем другие, поскольку богатство – понятие относительное.
|
|
|
Довольно давно, в семидесятых годах прошлого века, мои хорошие товарищи, замечательные математики и программисты играли в единственную тогда, постоянно действующую лотерею – в спортлото. Будучи разумными людьми, они прекрасно понимали, что стабильно обыгрывать лотерею невозможно (в любой лотерее сумма выигрышей всегда меньше суммы полученных от участников средств). Однако они придумывали специальные алгоритмы заполнения карточек спортлото и рассчитывали вероятность случайного получения достаточно крупного выигрыша до того, как проиграют эквивалентные суммы. Эта вероятность показалась им достаточно большой для того, чтобы рискнуть поиграть. Я рассказал эту историю только для того, чтобы поставить важный для нас вопрос: «за счет чего мои товарищи надеялись обыграть спортлото?».
Дело в том, что если говорить о стабильном получении доходности выше средней, то игра на фондовом рынке (рынке акций) сродни игре в спортлото. Хорошо подтверждаемая теория информационной эффективности фондового рынка утверждает, что, играя на фондовом рынке, получать доходность инвестиций выше среднерыночной можно лишь случайно.
|
|
|
Почему же тогда инвесторы покупают акции? Причин здесь несколько.
Во-первых, умело вкладывая деньги в финансовые активы и, в частности в акции, можно при относительно небольшом риске получать довольно приличный рыночный доход, который может быть существенно выше, чем доходность низкорисковых вложений в государственные ценные бумаги или в банки.
Во-вторых, на фондовом рынке можно формировать портфели с разной степенью риска и доходности. Такие игры достаточно азартны и всегда пользуются спросом.
В-третьих, практически все фондовые игроки не верят теории информационной эффективности рынка, и свято верят в то, что с помощью
специальных методов анализа и специальных знаний рынок можно
«обыграть», то есть получить доходность выше среднерыночной, и, следовательно, разбогатеть.
Именно по этим причинам фондовый рынок и существует. Именно поэтому на нем работает множество профессиональных рыночных спекулянтов, и именно в силу этого, теория информационной эффективности фондового рынка, с которой мы познакомимся чуть позднее, хорошо подтверждается.
 |
Итак, положим, что сверхнормативную доходность могут дать лишь инвестиции в реальный бизнес. Зачем же тогда нужен рынок фондовый? Обсудим этот вопрос подробнее.
|
|
|
С точки зрения обеспечения экономического развития общества, можно выделить две важнейшие функции фондового рынка.
Первая из них достаточно очевидна – фондовый рынок играет роль механизма перераспределения финансовых ресурсов между реальными инвестициями с разным уровнем доходности и риска. Финансовые капиталы имеют свойство перетекать от бизнеса менее доходного к бизнесу более доходному, и фондовый рынок им активно в этом помогает. При этом если доходность акций одинакова, то капитал в своем движении направляется туда, где меньше риск.
Вторая функция менее очевидна. Она заключается в том, что доходность фондового рынка как раз и отражает тот уровень доходности, который следует превысить, чтобы стать богаче других. Дело в том, что при развитом фондовом рынке, любой инвестор может получать доходность на уровне рыночной. А «обыграть» фондовый рынок можно лишь случайно.
Стало быть, для того, чтобы иметь доходы выше среднерыночных, следует вкладывать деньги в реальный бизнес только тогда, когда эти вложения более доходны, чем альтернативные вложения в ценные бумаги. В противном случае, проще и спокойнее доверить свой капитал фондовому рынку, где всегда можно выбрать варианты инвестиций с желаемым уровнем риска.
Как мы убедимся позднее, фондовый рынок формирует, так называемую цену капитала, которая является одним и ключевых показателей, используемых при оценке эффективности реальных инвестиций.
Итак, говоря о фондовом рынке, констатируем следующее:
Информационная эффективность фондового рынка
Приведенные выше утверждения являются следствием одного фундаментального свойства фондового рынка – его информационной эффективности. Гипотеза информационной эффективности фондового рынка настолько изящна и значима для анализа инвестиционных проектов, что мне представляется целесообразным посвятить ей здесь хотя бы один параграф.
Исходным толчком к формированию концепции информационной эффективности фондового рынка явилась опубликованная в 1953 году работа английского статистика Мориса Кендалла «Анализ экономических рядов», который, исследуя динамику цен на акции и предметы потребления, надеялся определить закономерности их изменения. Результатом этой работы был вывод о том, что такой закономерности нет – колебания цен носят характер случайного блуждания. То есть, зная сегодняшнюю цену, сколь-нибудь определенно предсказать ее изменение завтра практически невозможно.
Для того чтобы пояснить, что такое случайное блуждание целесообразно рассмотреть следующий пример. Вы «инвестируете» 100 рублей, подбрасывается монетка и, если выпадает «орел» ваш капитал возрастает на 3%, если «решка» – на 2,5% уменьшается. На рис 1.1 представлены возможные результаты такого «проекта» за две недели.
Суть случайного блуждания такого процесса заключается в случайности увеличения или уменьшения стоимости наших инвестиций в конце каждой недели. То есть каждое последующее «решение монетки» не зависит от предыдущего. Открытие Кендалла заключалось в том, что также случайно увеличиваются или уменьшаются цены на акции. Рассматривая этот пример важно понимать, что случайные колебания цены осуществляются «вокруг» определенной нами тенденции средней доходности инвестиций 0,25% в неделю.
Рис. 1.1. Модель случайного блуждания с ростом 0,25% в неделю
Хорошей иллюстрацией вывода М. Кенделла являются рисунки, показывающие изменения индекса «Standard and Poor» за пятилетний период и результаты вышеописанной игры на этом же периоде (рис. 1.2). Как вы думаете, что на каком графике изображено?
Хочу сказать, что сейчас, когда я печатаю этот материал, я не могу вспомнить где – что. Соответственно я не буду указывать это и здесь.
Практика показывает, что ответы на этот вопрос распределяются между рисунками поровну, то есть, качественной разницы между кривыми нет. Следовательно, невозможно и предсказать, как изменится цена на акции
«завтра».
Говоря об информационной эффективности рынка, важно понимать, что неопределенность касается конкретных колебаний цен относительно общей тенденции их изменения. Общая же тенденция более предсказуема. Однако и здесь, имея общедоступную информацию, практически невозможно предсказать, когда подъем сменится спадом, или просто изменяться темпы роста.
После опубликования и обсуждения в 1953 г. статьи М. Кендалла, многие исследователи «бросились» проверять его гипотезу и неизменно
подтверждали ее, заключая, что последовательность изменения цен на акции в прошлом не представляет никакой полезной информации с позиций возможности предсказания поведения цен в будущем. Как замечают в этой связи авторы замечательного учебника Ричард Брейли и Стюарт Майерс, многие из этих исследователей стали известными, но никто из них не стал богатым.
Рис. 1.2. Динамика игры «в монетку» и индекса Standard and Poor Содержательное объяснение этого факта достаточно просто. Дело в
том, что оценкой реальной стоимости акции каждой компании занимаются более тысячи профессиональных аналитиков. И если им становится доступной информация о том, что какая-либо из акций недооценена или переоценена, все они сразу бросаются либо покупать ее, либо продавать. При этом закон спроса и предложения тотчас же соответствующим образом корректирует цену акции. А поскольку рынок акций наиболее конкурентный из всех рынков – товар один, а продавцов и покупателей множество, то распространение информации и коррекция цен происходят практически мгновенно.
Но если это так, то будущее изменение цен, зависит от будущей информации, предсказать которую невозможно. Стало быть, невозможно предсказать и цены.
 |
Финансовая теория, объясняющая такое поведение цен на акции, была разработана на основе концепции идеального рынка капитала. Эту концепцию мы рассмотрим позднее. Здесь же отметим, что один из авторов теории информационной эффективности фондового рынка Гарри Робертс определил три уровня информационной эффективности рынка.
Следствием слабой формы эффективности является утверждение о бесполезности технического анализа фондового рынка, то есть попыток предсказать будущую цену акций на основе анализа их прошлых цен. Поскольку текущая цена уже отражает всю предыдущую информацию о ценах, то будущие изменения цен зависят лишь от факторов будущего. А поскольку цена акции определяется множеством случайных факторов, то предсказать будущие изменения цен невозможно.
Основным методом проверки этой гипотезы является отыскание взаимосвязи или автокорреляции между изменениями цен акций в разные периоды времени. Множественные исследования показали, что взаимосвязь между прошлыми и будущими изменениями цен акций отсутствует, то есть слабая форма эффективности фондового рынка бесспорна.
Следствием умеренной формы эффективности является утверждение о бесполезности фундаментального анализа, то есть анализа, основанного на обработке всей доступной информации, от которой может зависеть цена акций, как о прошлом, так и о будущем. Это уже значительно более сильное утверждение. Как уже говорилось, в основе такого явления лежит то, что фундаментальным анализом фондового рынка занимается множество специалистов и вновь появляющаяся информация тотчас же отражается на ценах акций через механизм «спрос–предложение». И если кто-то и опережает других в получение общедоступной информации, то результаты рыночного использования этого опережения, как правило, не велики.
Основным методом проверки второй формы эффективности фондового рынка является ответ на вопрос: «Могут ли профессиональные аналитики
переиграть рынок, то есть устойчиво получать доходность от инвестиций в него большую, чем средняя динамика доходности рынка?» Как и для слабой формы эффективности здесь тоже проводилась масса исследований. За редкими исключениями, которые можно объяснить просто везеньем, умеренная форма эффективности фондового рынка подтверждается. Достаточно убедительным примером, подтверждающим справедливость гипотезы о наличии умеренной формы эффективности, являются данные, приведенные в одном из номеров журнала Wall Street Journal. В журнале были сопоставлены доходности инвестиционных портфелей, рекомендуемых крупнейшими брокерскими фирмами и фактические доходности, отражаемымие индексами «Standard and Poor» и «Dow Jones». Была проанализирована доходность инвестиционных портфелей, рекомендованных 10-ю крупнейшими брокерскими фирмами. Доходность лучшего портфеля – «Raymond James» – составила за 5 лет 134,3%. Доходность худшего портфеля – «Merrill Lynch» – 53,3%. Средняя доходность по всем брокерским портфелям составила 77%. За тот же период средняя доходность по акциям 500 фирм, учитываемым индексом
«S&P», составила 75,5%, а по акциям промышленных фирм, учитываемых индексом «Dow Jones», – 84%. Таким образом, средняя доходность инвестиционных портфелей практически соответствовала средней доходности рынка. Стало быть, при помощи фундаментального анализа переиграть рынок тоже нельзя.
Сильная форма эффективности рынка равнозначна утверждению о том, что, даже обладая конфиденциальной, доступной узкому кругу лиц информацией, невозможно получить на этом доходы, превышающие среднюю доходность фондового рынка. Очевидно, что в реальности это утверждение не соответствует. Представьте себе, что 10 августа 1998 г. вы узнали, что 17 августа премьер министр нашего правительства Сергей Кириенко объявит дефолт, то есть неспособность российского правительства оплачивать свои обязательства. Смогли бы вы воспользоваться этим для обогащения? А если такую информацию получает лицо, обладающее значительным капиталом? Стало быть, обладание конфиденциальной, или как говорят асимметричной или инсайдерской информацией может позволить получать доходность выше среднерыночной. Однако, во всех цивилизованных странах, использование такой конфиденциальной служебной информации в целях личного обогащения запрещено законом. Таким образом, гипотеза о сильной форме информационной эффективности фондового рынка не верна, но пользоваться инсайдерской информацией в целях личного обогащения нельзя.
В этой связи, важно отметить, что многие практики, работающие на фондовом рынке, не верят не только в умеренную, но и в слабую форму эффективности фондового рынка и пытаются его «обыграть». И слава богу! Иначе финансового рынка, как действительно рынка не существовало бы –
не было бы достаточного количества продавцов и покупателей, и рыночная экономика лишилась бы одного из своих замечательных механизмов.
 |
Дата добавления: 2021-07-19; просмотров: 160; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!