Моделі оптимізації структури капіталу підприємства

 

Для обґрунтування оптимальної структури капіталу використовуються різні моделі.

Найбільшої популярності і застосування у світовій практиці набули статичні моделі структури капіталу, які обґрунтовують можливу оптимальну структуру, що зумовлює максимізацію теперішньої вартості, та формують рекомендації щодо прийняття рішень про вибір джерел фінансування (власні чи позикові кошти), виходячи з оптимальної структури капіталу. Якщо оптималь­на структура визначена, то досягнення відповідної пропорції в елементах капіталу має стати метою керівництва і саме в цій пропорції слід будувати фінансову структуру.

До статистичних моделей структури капіталу належать:

1. Традиційний підхід.

До 1958 р. в теорії структури капіталу був поширений підхід, який ґрунтувався на аналізі фінансових рішень. Практика свідчила, що зі зростанням до певного рівня частки позикового капіталу вартість власного капіталу не змінювалася, а потім збіль­шувалася наростаючими темпами. Вартість позикового капіталу, незалежно від його величини, є нижчою за вартість власного капіталу.

У разі незначного збільшення частки позикових коштів вартість позикового капіталу залишається незмінною і навіть може знижуватися (позитивна оцінка підприємства приваблює інвесторів, і більша величина позики може коштувати дешевше), а починаючи з деякого рівня D*/V (V — поточна оцінка всього капіталу) вартість позикового капіталу зростає зі збільшенням рівня дохідності, якого вимагають власники позикового капіталу.

З урахуванням того, що середньозважена вартість капіталу визначається на основі вартостей власного та позикового капіталів, а також їх часток у загальній структурі капіталу (WACC = k_d · D/V + k_s · (V – D)/V), то зі збільшенням позикового капіталу з нижчою вартістю середньозважена вартість WACC до певного рівня D* знижуватиметься, а потім зі збільшенням вартості позикового капіталу зростатиме.

Отже, традиційний підхід передбачає, що підприємство, яке залучає позиковий капітал (до певного рівня), оцінюється ринком вище, ніж фірма без позикових коштів довгострокового фінансування.

2. Моделі Міллера - Модільяні

Перша праця Міллера - Модільяні, яка була опублікована у 1958 р., ґрунтувалася на припущенні відсутності податків. 1963 року було оприлюднено другу статтю, де побудова моделі здійснювалася з урахуванням податку, який фірма сплачує з отриманого прибутку. У цій праці автори роблять висновок, що залучення позикового капіталу (позикове фінансування) збільшує вартість фірми, оскільки проценти, які сплачуються за користування позиковими коштами, зменшують величину прибутку до оподаткування і зрештою інвестори отримують більшу частку операційного прибутку фірми [64].

Розглянемо таку ситуацію. Два підприємства мають однаковий щорічний обсяг операційного прибутку і характеризуються ідентичним ступенем ризику (ЕВІТ_О = ЕВІТ_D), однак підприємство О не використовує позикового капіталу, а підприємство D — використовує. Величина чистого прибутку (ЧП) для кожного під­приємства дорівнюватиме:

 

                                       (1.2)

де t — ставка податку на прибуток;

І — виплати процентів власникам позикового капіталу, .

Підприємство О не використовує фінансового важеля, його ціну можна розрахувати на основі капіталізації чистого прибутку, де значення коефіцієнта дисконтування дорівнюватиме вартості власного (акціонерного) капіталу:

 

                                               (1.3)

 

Для підприємства D грошовий потік, який отримують акціонери (ЕВІТ – І) · (1 – t), і грошовий потік, який отримують власники позикового капіталу (І = k_d · D), можна подати в такому вигляді:

 

ЕВІТ_D = (1 – t) · EBIT + tk_dD = EBIT_О + tk_dD,                      (1.4)

 

де tk_dD — податок, який необхідно було б сплатити з процентних платежів за умови відсутності податкових пільг (у цьому разі економія за рахунок податку).

У моделі Міллера - Модільяні передбачається, що ризик отри­мання чистого прибутку і рівень дохідності акціонерного капіталу підприємств O і D ідентичні, а для позикового капіталу рівень дохідності, який дорівнює k_d, та податкова економія tk_dD є постійним грошовим потоком, ризик якого для інвестора відображений у вартості позикового капіталу k_d. Якщо продисконтувати грошові потоки фірми D за відповідними коефіцієнтами, то дістанемо ринкову оцінку підприємства D:

                                            (1.5)

 

Отже, ринкова оцінка вартості капіталу (V) дорівнює вартості капіталу за умови 100-процентного власного фінансування плюс поточна вартість податкової економії за рахунок зменшення бази до оподаткування.

Якщо величина позикового капіталу за роками не змінюється, то  Ця формула дає змогу розрахувати ринкову вартість підприємства, яке використовує позиковий капітал.

Середньозважену вартість капіталу підприємства, яке використовує фінансовий важіль, можна обчислити за такою формулою:

 

WACC = k_d (1 – t) D/V + k_sD S.                                  (1.6)

 

Зростання фінансового важеля веде до зниження середньозваженої вартості капіталу (WACC), і за моделлю Міллера - Модільяні мінімальне значення WACC буде досягнуто за умо­ви 100-процентного позикового капіталу (WACC = k_d (1 – t). Якщо традиційний підхід передбачає, що ціна фірми складається з ринкової оцінки власного та позикового капіталу V = S + D (що пе­ревищує оцінку фірми за моделлю Міллера - Модільяні V = S + tD), то в теорії Міллера - Модільяні доводиться, що така ситуація не є рівноважною з погляду можливості арбітражних операцій. За умови незмінності в часі процентної ставки для позикового капіталу та постійності величини позикового капіталу D значення податкового щита не змінюється за роками і дорівнює Іt. Якщо цей грошовий потік створюється на необмеженому часовому інтервалі, то його поточна оцінка дорівнює tD (PV = It/k_d = (I/k_d)t = Dt).

Таким чином, уведення в модель Міллера - Модільяні податків змінює поведінку інвестора. Парадокс полягає в тому, що на досконалому ринку за умови сплати податків на прибуток та наявності податкового щита ціна фірми максимізується за 100-процентного позикового фінансування (навіть теоретично така си­туація є неможливою і йдеться про максимізацію позикового капіталу до певного рівня).

У другому варіанті моделі Міллера - Модільяні враховано податки, які сплачує підприємство з прибутку, але в ній також не змодельовано оподаткування особистих доходів. У президентському зверненні 1976 року до Американської фінансової асоціації Мертон Міллер представив модель, яка розроблена для того, щоб дослідити вплив позикового фінансування на вартість фірми з урахуванням податків для юридичних і фізичних осіб.

Вартість фірми (капіталу) зі змішаним фінансуванням і з урахуванням податків, які сплачують юридичні та фізичні особи, визначається за формулою (модель Міллера)

 

                                       (1.7)

 

У своїй доповіді Міллер доводив, що фірми в цілому повинні емітувати одночасно боргові зобов’язання та акції так, щоб дохід на цінні папери корпорації до оподаткування і податкові ставки на особисті доходи для інвесторів, які придбали такі цінні папери, балансувалися доти, доки не настане рівноважна ситуація [64].

У стані рівноваги 1 – Т_d дорівнювало б (1 – t)(1 – Т_s), так що податкова вигода позикового фінансування для фірм повністю компенсувалася б оподаткуванням особистих доходів і структура капіталу не впливала б на вартість фірми або ціну її капіталу. Таким чином, згідно з твердженням Міллера, висновки, які зроблено для першої моделі Міллера - Модільяні з нульовими податками, є правильними.

Таким чином, у цілому стосовно моделей Міллера - Модільяні можна зробити такі висновки:

- за відсутності податків ринкова оцінка фірми не залежить від величини позикового капіталу V_D = V_О. Оптимальної структури капіталу не існує;

- за наявності податку на прибуток і відсутності прибуткових податків або за однакового прибуткового оподатковування власників власного і позикового капіталу ринкова оцінка фірми, що використовує позикове фінансування, перевищує оцінку фірми з нульовим фінансовим важелем на величину економії з податку на прибуток — V_D = V_О + tD. Оптимальна структура капіталу — 100-процентний позиковий капітал;

- за умови введення в модель податків на прибуток T_s і T_d, які відрізняються для власників власного і позикового капіталу, зі зростанням боргу ціна фірми збільшується.

- повні витрати банкрутства перевищуватимуть прямі на величину неявних збитків, які акціонери теж відчують за ступенем падіння курсу акцій фірми (втрата іміджу фірми, втрата ділових контактів і можливих нових інвесторів). Залучення позикового капіталу за наявності певних обставин може призвести до фінансових ускладнень і навіть до банкрутства. Крім прямих витрат банкрутства (зниження ліквідаційної вартості активів через економічне знецінення і фізичний знос, через тривалі позови кредиторів, судові витрати, оплати послуг адвокатів і зовнішнього керівника) мають місце непрямі витрати, які виникають ще до оголошення корпорації банкрутом, на стадії фінансових труднощів. До непрямих витрат відносять втрати від неефективних управлінських рішень і втрати від зміни поведінки контрагентів (покупців, постачальників, кредиторів). Такі управлінські рішення можуть обумовити зниження якості продукції, неоптимальне використання необоротних активів (робота на знос без поточного ремонту), свідоме укладення невигідних для фірми контрактів, інтенсивний продаж високоліквідних активів за низькою ціною і т. ін. При цьому метою менеджерів є продовження функціонуван­ня підприємств на короткий проміжок часу для пошуку нових місць роботи і збільшення особистих доходів.

Зазвичай у процесі використання тільки власного капіталу витрати, які пов’язані з фінансовими труднощами, є невеликими. Зі зро­станням позикового капіталу збільшується ймовірність фінансових проблем і зростання витрат, які пов’язані з їх обслуговуванням.

3. Компромісна модель

На основі компромісної моделі оптимальність структури капіталу визначається співвідношенням вигід від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал у собівартість) і збитків від можливого банкрутства.

Відповідно до компромісного підходу корпорації варто встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були однаковими. Загальний висновок з компромісного підходу зводиться до того, що і стовідсотковий позиковий капітал, і винятково власне фінансування є неоптимальними стратегіями фінансового управління.

Динамічні моделі структури капіталу – є другим напрямом теорії структури капіталу.

Ортодоксальна неокласична економічна теорія стверджує, що поведінка економічних суб’єктів (підприємств, індивідів або домогосподарств) спрямована на максимізацію корисності. У деяких випадках максимізація корисності зводиться до мак­симізації прибутку, наприклад при моделюванні поведінки фірми на товарному ринку або інвестора (юридичної чи фізичної особи) на фінансовому ринку. З таким твердженням можна погодитися тому, що для економічного суб’єкта функція корисності від прибутку монотонно зростає. У найбільш абстрактній формі неокласична теорія описує поведінку ідеалізованих змінних за дуже спро­щених умов, а саме:

1) усі ресурси цілком розподілені і перебувають у приватній власності;

2) суб’єкти економічних відносин діють, виходячи винятково з міркувань грошової вигоди, а їх переваги стабільні;

3) немає трансакційних витрат, у тому числі:

· інформаційних (отже, всі економічні суб’єкти однаково інформовані);

· витрат щодо укладення і контролю за виконанням контрактів, отже, усі контракти цілком укладені і бездоганно виконуються, тобто агенти діють винятково в інтересах принципалів.

З погляду такої теорії реальна економічна поведінка суб’єктів уявляється, принаймні частково, ірраціональною, відповідно необхідними є додаткові гіпотези, щоб прив’язати теорію до феноменів реального світу. Побудова цих гіпотез здійснювалася за кіль­кома напрямами, а саме:

1) змінювався вид цільової функції економічного суб’єкта (максимізація замінялася пошуком прийнятного рішення);

2) суб’єктивувалися змінні, які раніше вважались об’єктив­ними;

3) стверджувалося, що економічні закони можуть бути застосовні до усередненої, або агрегованої, поведінки;

4) змінювалися наведені вище умови або аргумент цільової функції (наприклад, максимізація прибутку замінялася максимізацією продажу, темпів зростання розмірів підприємства і т. ін.).

Перший підхід ґрунтується на принципі обмеженої раціональності Г. Саймона і розробляється новими інституціоналістами. Другий підхід пропонує розв’язання проблеми ірраціональності через суб’єктивування таких категорій, як грошова цінність, ризик, імовірність. Цей підхід, зокрема, був описаний у праці Л. Се­віджа 1954 року. Класичним прикладом третього підходу може служити гіпотеза раціональних очікувань, прихильники якої ствер­джують, що поняття «раціональність» має застосовуватися до агрегованої, або усередненої, економічної поведінки.

Зараз домінантним є четвертий підхід. У цілому його логіка полягає у зменшенні абстрактності економічних моделей. У цьому підході невипадково поєдналися зміна умов і зміна аргументу функції. Зміна аргументу цільової функції може бути виведена зі зміни умов. Моделі асиметричної інформації й агентська теорія з’явилися саме в рамках четвертого напряму.

Приймаючи рішення щодо формування оптимальної моделі управління капіталом, необхідно враховувати певні фактори:

- фаза підйому чи спаду ділової активності підприємства;

- специфіка сфери діяльності підприємства;

- схильність керівництва до ризику;

- стабільність обсягів обороту коштів у господарському процесі;

- співвідношення між постійними і змінними витратами;

- стратегічна орієнтація підприємства;

- рівень податкового навантаження;

- рівень відсоткових ставок;

- репутація підприємства, що склалася у фінансових установах, зокрема, кредиторів.

Підприємства можуть використовувати три різні підходи до фінансування різних груп активів підприємства (рис. 1.5).

 

Активи підприємства	Консервативний підхід	Агресивний підхід	Компромісний підхід
Необоротні активи		ВК + ДЗК	ВК + ДЗК
Постійна частина оборотних активів	ВК + ДЗК
Змінна частина оборотних активів		КЗК
	КЗК

 

Умовні позначення: ВК – власний капітал; ДЗК – довгостроковий залучений капітал; КЗК – короткостроковий залучений капітал.

Рис. 1.5. Підходи до фінансування активів підприємства за рахунок капіталу.

1. Консервативний підхід, який передбачає використання власного капіталу і довгострокових зобов’язань для формування необоротних активів, постійної частини та половини змінної частини оборотних активів.

2. Агресивний підхід, що спрямований на використання власного капіталу та довгострокових зобов’язань для фінансування необоротних активів та лише половини постійної частини оборотних активів. Змінна частина та половина постійної частини оборотних активів формуються за рахунок короткострокового позикового капіталу.

3. Компромісний підхід, який полягає у фінансуванні необоротних активів та постійної частини оборотних активів за рахунок власного капіталу та довгострокових зобов’язань. Змінна частина оборотних активів фінансується за рахунок короткострокових зобов’язань.

В залежності від свого ставлення до фінансових ризиків менеджери або власники підприємства обирають один із зазначених підходів до фінансування різних груп активів. Недоліками наведених вище методів є те, що вони враховують обмежену кількість факторів і протилежні за своєю спрямованістю. Так, позитивна дія ефекту фінансового левериджу має наслідком зростання прибутку, який додатково утворюється на власний капітал, проте одночасно призводить до погіршення фінансового стану, а саме порушення умов платоспроможності. До підвищення фінансових ризиків призводить також мінімізація середньозваженої вартості капіталу, що, як і попередній метод, передбачає зростання питомої ваги позикових коштів, вартість яких завжди нижча вартості власного капіталу. На противагу цим двом методам мінімізація рівня фінансових ризиків має на меті підвищення фінансової стійкості підприємства і незалежності від зовнішніх джерел фінансування, але не створює передумов для подальшого розвитку.

Отже, оптимальною структурою капіталу можна вважати таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, яке забезпечить оптимальне поєднання ризику і дохідності для підприємства, максимізує ринкову вартість акціонерного товариства, сприяє підвищенню курсу його акцій і забезпечує високий рівень платоспроможності та фінансової стійкості. Головною умовою формування фінансових ресурсів підприємств за рахунок позикових коштів є залучення капіталу за найменшою вартістю та мінімально допустимим ризиком з метою досягнення максимального прибутку. Серцевина цього процесу – оптимізація структури капіталу, яку проводять за багатьма критеріями з метою забезпечення фінансової рівноваги підприємства за високої рентабельності капіталу.

Таким чином, капітал підприємства, з одного боку, характеризується загальною вартістю засобів у грошовій, матеріальній і нематеріальній формах, інвестованих у формування його майна (активів), а з іншого – капітал становлять джерела фінансових ресурсів, авансованих у фінансово-господарську діяльність підприємства і спрямованих у формування його активів. Тому капітал слід розглядати як одне ціле, застосувавши до його дослідження відтворювальний підхід.

Сутність капіталу виявляється в поєднанні двох його структур – за формою власності (власний і позиковий) і за формою втілення власності в різні види активів – нефінансові (продуктивні) та фінансові. Критерієм поєднання двох структур капіталу є фінансово-економічна рівновага, яка полягає, по-перше, у рівновазі власного капіталу і не фінансових активів і, по-друге, в рівності позикового капіталу і фінансових активів. Такий методологічний підхід до аналізу активів і капіталу робить нерозривним зв’язок між фінансовим та загальноекономічним станом підприємств, між їхнім матеріально-речовим і фінансовим потоками.

Рішення про вибір структури капіталу не можна приймати ізольовано. Воно є частиною стратегії фінансування, в якій враховуються: ринкова позиція підприємства, майбутні інвестиційні можливості, очікувані грошові потоки, дивідендна політика та потреба у фінансуванні.

Висновки до першого розділу

 

Отже у сучасній фінансовій практиці при визначенні оптимальної структури капіталу фінансовим менеджерам підприємства доцільно застосовувати комбінацію декількох теоретичних підходів, які враховують мінливість різних факторів.

Фінансовий капітал підприємства представляє собою грошові кошти, що знаходяться в розпорядженні підприємства та призначені для покриття потреб у забезпеченні процесу його функціонування. Під структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових коштів, які підприємство використовує в процесі своєї господарської діяльності.

Багато підходів існує до управління структурою капіталу, серед них розглянуто традиційний підхід, підхід Модільяні - Міллєра, компромісний підхід, який став результатом удосконалення моделей Модільяні - Міллєра, сигнальний підхід, з урахуванням асиметричності інформації, а також підходи провідних вчених-економістів Крейніної, Стоянової, Ковальова.

---

Дата добавления: 2018-11-24; просмотров: 281; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

---

---

Мы поможем в написании ваших работ!