О каком именно имуществе идет речь? 20 страница
В кризис, когда многие компании испытывают финансовые трудности и нередко заемщики используют такого рода трудности для того, чтобы не платить по своим долгам, особенно легко писать статью о том, каким образом кредиторам нужно управлять риском банкротства заемщика. Несколько лет назад, в период активно растущей экономики, риск банкротства, казалось, имел мало общего с реальностью и являлся тем, что навевает воспоминания о лихих 90-х. Напротив, в настоящее время многие кредиторы необходимость учитывать риск банкротства испытывают крайне остро и часто на своем собственном кошельке. Из негативного опыта следует извлекать уроки. В международную практику финансовых сделок управление риском банкротства вошло после кризиса 1987 г., когда в США и многих других странах недобросовестные должники в массовом порядке стали использовать банкротство либо для давления на кредиторов при реструктуризации долга, либо вовсе для уклонения от погашения обязательств, в том числе посредством применения моратория на погашение суммы основного долга и (или) уплату процентов <1>. Теперь настало время осознать необходимость управления риском банкротства и в российской финансовой практике. -------------------------------- <1> Один из выводов, которые сделали финансовые институты после анализа текущего кризиса, - это необходимость учитывать цикличность развития экономики (когда период роста сменяется периодом спада). В контексте нашей темы это означает, что при финансировании компании необходимо обязательно учитывать риск банкротства, в том числе ее поведение в случае значительных финансовых затруднений. В настоящей статье мы анализируем сложившиеся в международной практике стандартные инструменты уменьшения риска банкротства заемщика. В широком смысле управление риском банкротства может осуществляться за счет самых различных инструментов. Например, с этой точки зрения использование залога также направлено на снижение финансовых потерь в случае банкротства должника (поскольку повышается приоритетность залогового кредитора и снижается риск недостаточности средств для удовлетворения его требований). В этой статье мы будем говорить об использовании специальной юридической структуры, на базе которой применяется целый набор инструментов для снижения риска банкротства. Вслед за международной практикой такая юридическая структура для целей настоящей статьи будет называться SPV ("special purpose vehicle") <1>, которая может быть юридическим лицом (компанией), а может и не быть таковым (в международной литературе последние договорились называть фондами) <2>. В российском праве примером такого типа SPV являются паевой инвестиционный фонд и ипотечное покрытие по ипотечным сертификатам участия. -------------------------------- <1> SPV в лексиконе участников финансовых сделок используется в двух значениях: (а) как структура, которая просто создана для реализации одной сделки (или не скольких сделок); и (б) как структура, которая создана для реализации одной сделки (или нескольких сделок) и в отношении которой предприняты специальные меры по уменьшению рисков банкротства (SPV with bankruptcy remoteness). Подробнее об этом см.: Туктаров Ю., Карпачева М., Соболев Д. Незащищенность инвесторов будет непременно использована // Cbonds Review. 2007. N 8. С. 36 - 40. <2> См., например: A Framework for European Securitisation (http:// www.europeansecuritisation.com/ Advocacy/ White_Papers/ a_ framework_ for_ european_ securitisation_ WP.pdf). В результате анализа конкретных инструментов управления риском банкротства мы заметили следующие тенденции. Современные финансы для управления риском банкротства стремятся уйти от обычного (корпоративного) финансирования против всего бизнеса заемщика к специальным видам финансовых сделок (где имущество заемщика ограничено в размерах и его стоимость равна или приближается к размеру предоставляемого финансирования). Например, к таким специальным видам финансирования относятся: (а) проектное и инфраструктурное финансирование (project and infrastructure finance); (б) финансирование под выручку от определенного имущества, например офисного здания, гостиницы, складских помещений или иного вида недвижимого или иного имущества (asset finance); и (в) секьюритизация финансовых активов (asset securitisation) <1>. Названные типы финансовых сделок объединяет то, что по таким сделкам предоставляется финансирование, в отношении которого заведомо известно, что размер активов по отношению к долгу не увеличится, и потому любые непредсказуемые потери обязательно приведут к убыткам на стороне инвесторов <2>. -------------------------------- <1> Термин "секьюритизация" (от слова "security" в значении "ценная бумага фондового рынка") в данном случае используется для обозначения отдельного способа финансирования, при котором будущая выручка от определенного актива (или совокупности активов) используется для привлечения на фондовом рынке финансирования путем выпуска ценных бумаг, исполнение по которым осуществляется в первую очередь за счет этой будущей выручки (секьюритизация финансовых активов). В Средние века выпускали ценные бумаги под будущую выручку от налоговых поступлений; в 70-е годы прошлого века для секьюритизации стали использовать ипотечные кредиты, затем все прочие кредиты (в том числе потребительские, автомобильные, корпоративные); в настоящее время для секьюритизации используют значительное количество видов и типов активов, по которым планируется определенная будущая выручка. <2> Названные типы финансовых сделок в данном случае можно противопоставить сделкам корпоративного финансирования (corporate finance), по которым в первую очередь учитываются перспективы определенного бизнеса, отрасли в целом и опыт команды, которая занимается его управлением (см. подробнее: Wright S. International Loan Documentation. London, 2006). Одной из причин использования специальных видов финансирования является стремление получить возможность управлять риском банкротства. В таких сделках стороны либо вовсе уходят от применения законодательства о банкротстве (в случае использования фонда), либо заранее уменьшают вероятность банкротства (а также вероятность возникновения финансовых потерь), либо предпринимают меры для того, чтобы начало процедуры банкротства, а также ее осуществление и завершение протекали в соответствии с изначальными договоренностями между всеми инвесторами (и под их контролем) <1>. На законодательном уровне названные тенденции выражаются в том, что во многих странах возможность применения фонда все больше расширяется для использования по самым разнообразным финансовым сделкам. Многие страны для специальных видов финансовых сделок правила о банкротстве дополняют диспозитивными нормами или вовсе исключают применение правил о банкротстве (предусматривая применение положений о ликвидации, причем по правилам, которые стороны определят в своей документации по сделке). -------------------------------- <1> Мы видим тенденцию уменьшения значения процедуры банкротства в силу ряда факторов: (а) она невыгодна сторонам, и они прибегают к реструктуризации долгов должника; (б) она невыгодна, и стороны заранее предприняли меры для исключения применения процедуры банкротства (передача имущества в ПИФы и тому подобные структуры); и (в) некоторые страны вводят специальный вид компаний (проектные компании), в отношении которых не применяются нормы о банкротстве, а в случае недостаточности имущества для удовлетворения требований кредиторов применяется процедура ликвидации по правилам, согласованным кредиторами (например, такого рода компании предусмотрены законодательством Франции) (Baird D.G., Rasmussen R.K. The End of Bankruptcy // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55 (доступно в Интернете по адресу: http:// papers.ssrn.com/ sol3/ papers.cfm? abstract_id= 359241)). Применяющиеся на практике инструменты управления риском банкротства в настоящее время достаточно подробно описаны в разного рода публичных источниках <1>. Современные техники финансирования предполагают участие широкого круга профессиональных участников. В том числе это касается юристов, разрабатывающих с финансистами структуру сделки и готовящих документацию по ней, рейтинговых агентств, через мнение которых формализуется оценка кредитных рисков <2> и часто зависят круг инвесторов и стоимость привлекаемого финансирования <3>. Другая особенность - возможность разделения сделки на несколько этапов и элементов - позволяет выбирать наиболее благоприятную юрисдикцию для осуществления той или иной части сделки. Этот выбор может зависеть как от экономических причин (наличие развитого рынка капитала, льготное налогообложение), так и от юридических (гибкость одной правовой системы и неприспособленность другой) <4>. В итоге на создание специального регулирования, посвященного финансовым сделкам, оказывают влияние рейтинговые агентства и формализованные агентствами стандарты оценки <5>. -------------------------------- <1> Международные стандарты регулирования секьюритизации финансовых активов можно найти в различных источниках. В частности, авторитетными документами можно назвать следующие: (а) заключения рейтинговых агентств по конкретным сделкам, а также методологические указания рейтинговых агентств об оценке правовых рисков по сделкам секьюритизации (см. сайты рейтинговых агентств: www.moodys.com, www.standardandpoors.com, www.fitchratings.com); (б) общие правовые рекомендации, а также заключения по законодательству отдельных стран таких международных организаций, как Европейский форум секьюритизации (www.sifma.org), Американский форум секьюритизации (www.americansecuritization.com), Ассоциация юристов на рынке ценных бумаг (www.efmlg.org); (в) законодательные акты стран, где уже приняты нормативные акты о секьюритизации и которые имеют успешный опыт их применения (например, Италия, Южная Корея, Малайзия, Франция, Германия, Япония и др.). <2> Рейтинговые агентства оценивают кредитный риск (риск полного или частичного неисполнения взятых на себя обязательств в связи с невозможностью или нежеланием исполнять свои обязательства заемщиком). Кризис показал, что помимо кредитного риска необходимо оценивать рыночный риск (риск изменения рыночной стоимости имущества) и системный риск по сделке (риск, в том числе связанный с циклическим развитием экономики, когда подъем сменяется падением). <3> В последние четверть века роль рейтинговых агентств значительно выросла: во-первых, все большее количество активов и видов деятельности финансируются через размещение ценных бумаг (не через получение кредита от банка); во-вторых, большому количеству инвесторов в ценные бумаги предъявляется требование о том, чтобы они вкладывали средства только в те ценные бумаги, которые обладают определенным уровнем рейтинга. Поэтому большое количество сделок по привлечению финансирования оценивались тем или иным рейтинговым агентством (Moody's, Fitch или Standard & Poor's). <4> При этом несовершенство законодательной базы и правоприменительной практики может иметь более весомое значение для выбора юрисдикции, нежели экономические факторы (Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? // Houston Law Review. 2001. Vol. 38. P. 545 - 546). <5> См., например, Standard & Poor's, Structured Finance Ratings: European Legal Criteria (2005). Эта тенденция существует даже в рамках США - страны с наиболее развитым рынком секьюритизации. В качестве одной из основных угроз для сделок секьюритизации в данном правопорядке рассматривается оспаривание окончательности передачи актива SPV в рамках банкротства спонсора сделки (true sale). Как результат, в отношении любой сделки секьюритизации для получения рейтинга должно быть предоставлено юридическое заключение о соответствии передачи актива в рамках данной сделки характеристикам true sale. Вместе с тем этот вопрос сам по себе является достаточно сложным и малопредсказуемым, в том числе в связи с отсутствием достаточной судебной практики, посвященной оспариванию передачи имущества именно в рамках секьюритизации. Как результат, в 2000 г. в рамках планировавшейся реформы законодательства о банкротстве предполагалось прямо закрепить запрет на оспаривание в банкротстве сделок по передаче имущества в рамках секьюритизации в том случае, если ценные бумаги, выпущенные в результате такой сделки, получили рейтинг от национально признанного рейтингового агентства. То есть по сути предлагалось передать квалификацию той или иной передачи имущества в таких сделках на откуп рейтинговым агентствам. Законопроект в итоге был отклонен - во многом из-за последовавшего скандального банкротства компании Enron, но сама идея, положенная в его основу, показательна с точки зрения влияния рейтинговых агентств на правовое регулирование в данной сфере (Lahny P.J. IV. Asset Securitization: A Discussion of the Traditional Bankruptcy Attacks and an Analysis of the Next Potential Attack, Substantive Consolidation // American Bankruptcy Institute Law Review. 2001. Winter). В отсутствие формальной унификации страны, создающие национальное законодательство, благоприятствующее таким техникам финансирования, во многом идут по пути имплементации наиболее успешных законодательных решений и существующей в иностранных правопорядках лучшей практики <1>. Это наиболее важно для стран с развивающейся экономикой, к которым относится и Россия. Существующие сомнения в отношении предсказуемости, прозрачности и устойчивости их правовых систем заставляют рассматривать создание специального регулирования, выверенного в соответствии с международными стандартами. -------------------------------- <1> Frankel T. Cross-Border Securitization: Without Law, but Not Lawless // Duke Journal of Comparative and International Law. 1998. Vol. 8. P. 255, 257; Frankel T. The Law of Cross-Border Securitization: Lex Juris // Duke Journal of Comparative and International Law. 2002. Vol. 12 (доступно в Интернете по адресу: http:// www.tamarfrankel.com/ support-files/ law-of-cb-sec.pdf). Итак, в настоящей статье будут проанализированы SPV (фонд и компания) <1> с точки зрения их защиты от риска банкротства SPV и тех механизмов, которые применяются для достижения этого в иностранных правопорядках и в России. В связи с готовящимися изменениями отечественного законодательства также будет рассмотрено и регулирование, предлагаемое проектом Федерального закона "О секьюритизации" <2> (законопроект ФСФР) и проектом Федерального закона "О секьюритизации", подготовленным под эгидой Ассоциации региональных банков (законопроект АРБ) <3>. Настоящая статья состоит из двух частей: в первой части рассматривается ограничение риска банкротства путем использования SPV в форме фонда, во второй - защита от риска банкротства в рамках компании, которая используется в качестве SPV. -------------------------------- <1> Законодателям разных стран рекомендуется создавать условия для секьюритизации финансовых активов как через SPV в виде юридического лица (компания), так и через SPV, которое не является юридическим лицом (фонд). Такое положение предусматривается двумя самыми авторитетными документами относительно секьюритизации: Рекомендации Европейского форума секьюритизации (A Framework for European Securitisation) (http:// www.europeansecuritisation.com/ Advocacy/ White_Papers/ a_framework_ for_european_ securitisation_WP.pdf) и Рекомендации Ассоциации юристов фондового рынка (Legal Obstacles to the Cross-border Securitization in the EU) (http:// www.efmlg.org/ Docs/ EFMLG_ report% 20on% 20legal% 20obstacles% 20to% 20cross-border% 20securitisations% 20in% 20the% 20EU_ adopted% 207% 20May% 202007.pdf). <2> Проект федерального закона "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секьюритизации финансовых активов)" (законопроект N 249606-5) (http:// www.duma.gov.ru/ faces/ lawsearch/ gointra.jsp?c= 249606-5). <3> Проект федерального закона "О секьюритизации" (законопроект N 182171-5) (http:// www.atpfinance.com/ userfiles/ files/ Draft_ law_ Securitization.pdf? symfony= 414dc317e14c18eaf 48763539744f45c). Защита от риска банкротства: фонд Фонд (юридически обособленное имущество, которое не является юридическим лицом) является очень удобной конструкцией для привлечения финансирования. В настоящем разделе на примере законодательства двух стран (Франции и России) будут показаны фонды в качестве успешных "платформ" для привлечения финансирования. Фонд во многих континентальных странах не отличается большой гибкостью, но на него не распространяются нормы о банкротстве, что повышает его привлекательность для участников финансовых сделок. При этом опыт Франции представляется наиболее интересным и привлекательным примером для сравнения. Французская Республика была первой континентальной страной, позаботившейся о создании специального национального регулирования современных финансовых сделок. Современное французское регулирование - плод многочисленных изменений, направленных на придание большей гибкости и эффективности модели с параллельным расширением ее применения, - рассматривается сегодня в качестве одного из наиболее удачных в Европе. Франция Конструкция траста в континентальных правопорядках продолжительное время вызывала известные отрицания (возможности существования), в силу чего европейским законодателям пришлось осуществить поиск правовой конструкции, имитирующей (синтезирующей) функциональные свойства траста. Применительно к секьюритизации впервые такой подход был реализован во Франции - первой европейской стране, создавшей специальное законодательство о секьюритизации. Закон от 23 декабря 1988 г. N 88-1201 ввел новую форму Fondes Commune de Creanes (далее - FCC) - фонд, не имеющий "юридической личности"; при этом было предусмотрено, что в отношении такого фонда невозможно возбуждение процедуры банкротства <1>. -------------------------------- <1> Aleknaite L. Why the Fruits of Capital Markets are Less Accessible in Civil Law Jurisdictions or How France and Germany Try to Benefit from Asset Securitization // DePaul Business & Commercial Law Journal. 2007. Winter. Данная форма была новой для французского законодательства, в котором ранее не существовало каких-либо схожих конструкций. FCC определяется как совместное владение (общая собственность), имеющее в качестве единственной цели приобретение прав требований и эмиссию долевых ценных бумаг (паев, долей) <1>, представляющих права в отношении денежных требований. Вместе с тем держатели долевых ценных бумаг несут ответственность за долги фонда (либо субфонда) только в пределах имущества фонда пропорционально имеющимся у них долям. Более того, держатели долей фонда обладают рядом прав участников корпорации. При этом FCC не обладает правами юридической личности, однако к нему не применяются и положения Гражданского кодекса Франции, регулирующие совместную собственность, равно как и правила ГК, регулирующие нераскрытое партнерство (undisclosed partnership) <2>. Таким образом, структура FCC не позволяет отнести его ни к одному из традиционных институтов гражданского права. Принятая конструкция приводит к тому, что правила, регулирующие деятельность иных форм юридических лиц, равно как и регулирующие иные формы ведения совместной деятельности, существующие вне рамок юридического лица, не могут автоматически применяться к FCC. Тем самым круг правил, применяемых к данной форме, ограничивается регулированием, установленным непосредственно в отношении FCC <3>. Результатом являются возможность более гибкого и точечного регулирования данных отношений для законодателя и большая понятность регулирования для участников рынка.
Дата добавления: 2018-10-25; просмотров: 102; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!