Лучшая идея определяет выбор следующей акции
При оценке выгод от добавления новой идеи к существующим инвестициям сравнивайте ее с лучшим из того, что у вас уже есть. Рассмотрение идей в таком ракурсе удержит вас от покупки слишком большого числа акций и разводнения ожидаемой доходности.
Если вы никогда не слышали о таких вещах, как «стоимость привлечения собственного капитала» или «модель оценки капитальных активов», то у вас намного больше шансов на успех. Эти довольно сложные инструменты, созданные математически ориентированной толпой, предназначены для поиска ответа на довольно простой с иной точки зрения вопрос: при наличии доступных в любой момент инвестиционных возможностей какую минимальную ожидаемую доходность должна иметь новая идея, чтобы ее стоило включать в портфель? Те, кто определяет этот показатель с помощью калькулятора или электронной таблицы, ошибочно смешивают бету и риск и нередко создают математически превосходный, но не очень полезный инструмент. Забудьте все это. Когда появляется новая идея, покупайте ее только в том случае, если она более привлекательна, чем увеличение размера уже имеющихся позиций.
Баффеттовская версия «истинного» консерватизма коренным образом отличается от традиционных определений. В ее основе лежат мощь самостоятельного мышления и применение здравой логики. Консерватизм действия определяется фактами, а не популярностью. Именно это позволяет Баффетту идти против толпы и концентрироваться на лучших идеях.
|
|
|
Из писем партнерам: общепринятый подход против консервативного
Января 1962 г.
Вопрос консерватизма
…Описание различных сфер нашей деятельности может дать определенные представления о том, насколько консервативно составлен наш портфель. Несколько лет назад многие считали, что они действуют очень консервативно, приобретая средне– и долгосрочные муниципальные или правительственные облигации. Во многих случаях эта политика приводит к значительному снижению рыночной стоимости и вне всякого сомнения не поддерживает и тем более не увеличивает реальную покупательную способность.
Серьезно, возможно излишне серьезно, опасаясь инфляции, многие сейчас считают, что ведут себя консервативно, когда покупают голубые фишки, практически не глядя на отношение «цена / прибыль», дивидендную доходность и т. п. Даже не имея ретроспективных данных, как в примере с облигациями, я могу сказать, что такое поведение чревато опасностями. На мой взгляд, в гадании о том, насколько высоко жадная и непредсказуемая публика может задрать цену по отношению к прибыли, нет абсолютно ничего консервативного.
|
|
|
Тот факт, что большое число людей соглашаются с вами в данный момент, сам по себе не делает вас правым. Вашу правоту не доказывает даже согласие с вами важных персон. Для многих одновременного появления двух названных выше факторов достаточно, чтобы считать характер действий отвечающим критерию консерватизма. Вы оказываетесь правыми во множестве сделок, если ваша гипотеза правильна, факты корректны, а логика безупречна. Истинный консерватизм возможен только при наличии знания и логики.
Я могу добавить, что нетрадиционность нашего портфеля сама по себе совершенно ничего не говорит о том, более или менее консервативен наш подход, чем стандартные методы инвестирования. Это можно определить лишь путем исследования методов или результатов.
На мой взгляд, самый объективный тест консервативности нашего подхода к инвестированию – это анализ результативности на падающих рынках. Лучше всего, если Dow при этом падает очень значительно. Наша результативность при довольно мягких падениях в 1957 и 1960 гг. подтверждает мою гипотезу о том, что сделанные нами инвестиции исключительно консервативны. Я буду рад, если кто‑нибудь из партнеров предложит другой объективный тест на консервативность, чтобы можно было сравнивать результаты. Мы ни разу не реализовали убыток более 0,5 % от 1 % совокупных чистых активов, а отношение совокупного реализованного прироста к совокупному реализованному убытку в долларах составляет у нас примерно 100 к 1. Конечно, это является отражением того факта, что в целом мы работаем на растущем рынке. Тем не менее и на нем существует множество возможностей для убыточных сделок (вы можете найти их при желании самостоятельно), поэтому, я считаю, изложенные выше факты имеют определенную значимость.
|
|
|
Января 1965 г.
Вопрос консерватизма
При взгляде на… результативность инвестиционной компании может возникнуть вопрос: «Конечно, но разве эти компании управляются не более консервативно, чем наше товарищество?» Если вы зададите этот вопрос руководителям инвестиционных компаний, то они совершенно искренне скажут, что их компании более консервативны. Если вы спросите об этом у первой сотни аналитиков по ценным бумагам, которых встретите, я уверен, подавляющее их большинство будет на стороне инвестиционных компаний. Я с этим не согласен. Я держу более 90 % своего капитала в BPL, и большинство моих родственников участвуют в нем, впрочем, это лишь демонстрирует искренность моих взглядов, а не их правильность.
|
|
|
Истинная правда, что инвестиционные компании вкладывают свои средства более традиционным образом, чем мы. Для многих традиционность и консерватизм – это одно и то же. На мой взгляд, это ошибочное представление. Ни традиционный подход, ни отступления от него как таковые не являются консервативными.
Подлинный консерватизм – результат рациональных гипотез, правильных фактов и здравой логики. Эти факторы могут приводить к традиционным действиям, однако нередко они требуют отступления от традиций. В каком‑нибудь уголке мира, возможно, все еще проходят регулярные собрания Общества плоской Земли.
Мы не успокаиваемся, когда важные персоны, всяческие комментаторы или большое число людей соглашаются с нами. Мы не успокаиваемся, и когда они не соглашаются с нами. Выяснение мнения публики ни в коей мере не является заменой самостоятельного обдумывания. Когда мы реально можем расслабиться и улыбнуться, так это в ситуации, которая доступна нашему пониманию, где факты определенны и ясны, а характер действий очевиден. Именно в этом случае – традиционный он или нет, согласны другие с нашим мнением или не согласны – мы действуем консервативно.
Сказанное выше может показаться крайне субъективным. Так оно и есть. Вам нужен объективный подход к вопросу. Я лично придерживаюсь именно такого взгляда. На мой взгляд, единственный рациональный путь оценки консервативности прошлой политики – это анализ результативности на падающих рынках. В нашем распоряжении всего три года, в течение которых рынки падали, и, к сожалению (исключительно в целях тестирования), каждый раз падение было умеренным. Во всех трех случаях мы получали заметно более высокие результаты, чем большинство традиционных портфелей.
В частности, если бы эти три года шли один за другим, то кумулятивные результаты были бы следующими:
Мы не считаем, что это сравнение является решающим, однако оно довольно показательно. На наш взгляд, оно несомненно более убедительно, чем утверждение: «Мы держим (независимо от цены) A. T.&T., General Electric, IBM и General Motors и, следовательно, действуем консервативно». В любом случае, оценка консерватизма любой инвестиционной программы или стиля управления (включая самостоятельное управление) должна базироваться на рациональных объективных стандартах, и, на мой взгляд, результативность на падающих рынках является как минимум одним из значимых тестов.
Января 1966 г.
Диверсификация
В прошлогоднем комментарии относительно неспособности подавляющего большинства инвестиционных менеджеров добиться результатов выше случайных я объяснил это, прежде всего, совокупностью: «(1) коллегиальных решений – с моей, возможно небеспристрастной, точки зрения, выдающееся управление инвестициями почти нереально, когда им занимается группа любого размера, в которой все стороны участвуют в принятии решений; (2) желания копировать политику и (в определенной мере) портфели других крупных уважаемых организаций; (3) организационной среды, в которой среднее является "безопасным", а персональное вознаграждение за независимое действие совершенно не соответствует общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого соблюдения определенных правил диверсификации, которые являются иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции».
В этом году в материале, который был разослан в ноябре, я специально привлек ваше внимание к новой формулировке «Основных правил»: «7. Мы диверсифицируем вложения значительно меньше, чем большинство инвестиционных компаний. Мы можем вкладывать до 40 % нашего капитала в одну ценную бумагу при условии сочетания чрезвычайно высокой вероятности того, что наши факты и заключения правильны, с очень низкой вероятностью того, что какие‑либо события сильно изменят внутреннюю стоимость инвестиции».
Наша политика в области диверсификации безусловно отличается от политики практически всех публичных инвестиционных компаний. Честно говоря, мне бы очень хотелось иметь с полсотни инвестиционных возможностей, у каждой из которых математическое ожидание (эта величина характеризует диапазон всех возможных относительных результатов, включая отрицательные, с учетом вероятности – попрошу не зевать в этом месте) результата, скажем, на 15 % годовых выше Dow. Если 50 отдельных возможностей не имеют взаимной корреляции (т. е. движение одной не повторяется всеми остальными), то я могу вложить по 2 % нашего капитала в каждую из них и спокойно рассчитывать на очень высокую вероятность того, что наш совокупный результат будет очень близок к заветному 15 %‑ному преимуществу.
Однако в жизни так не бывает.
Мы должны очень много работать, чтобы найти хотя бы несколько привлекательных инвестиционных ситуаций. Такая ситуация, по определению, должна иметь ожидание результата (как описано выше) не менее чем на 10 % годовых выше Dow. Среди того, что удается найти, ожидания варьируют очень сильно. Вопрос всегда один: «Сколько следует вложить в номер один (ранжирование по ожидаемым относительным результатам), а сколько в номер восемь?» Это зависит в значительной мере от широты спреда между математическим ожиданием номера один и номера восемь. Это также зависит от вероятности того, что номер один продемонстрирует в реальности плохой относительный результат. Две ценные бумаги могут иметь одинаковые математические ожидания, но у одной вероятность получения результата на 15 % хуже Dow может составлять 0,05, а у другой всего 0,01. Более широкий диапазон ожидания в первом случае снижает желательность значительной концентрации на нем.
Сказанное выше может создать ореол высокой точности вокруг политики компании в целом. Однако это лишь видимость. Наш бизнес требует выявления фактов и применения к этим фактам опыта и логики с целью реализации ожиданий. Вместе с тем на деле он по сути своей неточен и подвержен влиянию эмоций. Только результаты многолетнего опыта принятия решений в сфере ценных бумаг показывают насколько хорошо вы справляетесь с такими расчетами, независимо от того, понимаете ли вы, что занимаетесь расчетами, или нет. Я считаю, что инвестор имеет явное преимущество, когда он осознает, как идет его мыслительный процесс.
Есть одна вещь, которую я могу гарантировать вам. Если хорошая результативность фонда не является хотя бы второстепенной целью, ни один портфель, содержащий сотню акций (неважно, какими суммами оперирует менеджер, тысячей долларов или миллиардом), не может претендовать на логичное управление. Добавление сотой акции просто не способно снизить потенциальный разброс результативности портфеля в достаточной мере, чтобы компенсировать отрицательный эффект ее включения на совокупное ожидание портфеля.
Любой, кто держит столько акций, надо полагать, после исследования их инвестиционных достоинств (неважно, насколько престижны их названия), является последователем того, что я называю "ноевой школой инвестирования" – каждой твари по паре. Такие инвесторы управляют ковчегами. Но если Ной действовал в соответствии с определенными испытанными временем биологическими принципами, то инвесторы теряют голову в отношении математических принципов. (Сам я не выхожу за пределы двумерной геометрии и делаю лишь одно исключение – заботливо ограждаю наше товарищество от математиков.)
Конечно, тот факт, что кто‑то ведет себя нелогично, владея сотней акций, не подтверждает нашу правоту. Если они и заблуждаются в своем пристрастии к чрезмерной диверсификации, то нам нужно абсолютно логично добиваться через надлежащую политику диверсификации достижения наших целей.
Состав оптимального портфеля зависит от ожиданий доступных возможностей и приемлемого уровня разброса результативности. Чем больше число выбранных акций, тем меньше среднее отклонение текущих фактических результатов от ожидаемых. Кроме того, тем ниже будут ожидаемые результаты с учетом того, что разные возможности имеют разную ожидаемую результативность.
Я готов пожертвовать довольно многим с точки зрения выравнивания текущих результатов (не забывайте, когда я говорю «результаты», я имею в виду результативность относительно Dow) ради достижения более высокой общей долгосрочной результативности.
Проще говоря, я готов сконцентрироваться очень сильно на том, что считаю лучшей инвестиционной возможностью, прекрасно понимая, что в отдельно взятом году это может принести очень плохие результаты – возможно хуже, чем были бы в случае более значительной диверсификации. Хотя это означает более сильные колебания наших результатов, по моему мнению, такой подход должен повышать маржу нашего долгосрочного преимущества.
Вы уже видели примеры этого. Наша маржа относительно Dow колебалась от 2,4 процентного пункта в 1958 г. до 33,0 процентных пунктов в 1965 г. Если сравнить ее с отклонениями [других инвестиционных] фондов… вы увидите, что наши отклонения имеют значительно большую амплитуду. Я мог бы управлять нашим портфелем так, чтобы уменьшить эту амплитуду, однако это сократило бы также нашу общую результативность, хотя она и осталась бы заметно выше результативности других инвестиционных компаний. Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал. Именно в этом кроется причина появления нового основного правила и настоящего длинного и нудного объяснения.
Еще раз хочу подчеркнуть, что это довольно нетрадиционный взгляд (он не делает что‑либо правильным или неправильным – он означает, что вы должны сами все обдумать и принять решение), и у вас может быть другое мнение, но если это так, то наше товарищество не подходит вам. Понятно, что мы будем наращивать вложения до 40 % только в очень редких случаях – именно редкость обнаружения таких возможностей делает необходимой столь высокую концентрацию.
За девятилетнюю историю товарищества ситуации, в которых наши вложения превышали 25 %, встречались всего пять или шесть раз. Каждая такая ситуация должна обещать значительно более высокий результат относительно Dow по сравнению с другими доступными на тот момент возможностями. Она также должна характеризоваться такими качественными и/ или количественными факторами, которые сводят к минимуму серьезный безвозвратный убыток (в краткосрочной перспективе в плане котировок может произойти что угодно, и это в определенной мере объясняет более высокий риск широких колебаний текущих результатов). При выборе предела, до которого я могу идти в любой инвестиции, я стараюсь снизить до ничтожного значения вероятность того, что отдельно взятая инвестиция (или группа инвестиций при наличии взаимной корреляции) принесет для нашего портфеля результат на 10 с лишним процентных пунктов ниже Dow.
В настоящий момент у нас есть две ситуации в категории более 25 %: одна из них – контролируемая компания, а другая – крупная компания, где мы не предпринимаем активных действий. Стоит отметить, что наши показатели в 1965 г. полностью определялись результатами пяти инвестиционных ситуаций. Прирост капитала в 1965 г. (в некоторых случаях мы получили прирост, распространяющийся на те же акции в прошлые годы) от этих ситуаций варьировал от $800 000 до $3,5 млн. Если взять общую результативность наших пяти самых маленьких инвестиций в недооцененные акции в 1965 г., то она далеко не блестящая (я использую очень мягкое определение).
Довольно любопытно, что в литературе по управлению инвестициями практически отсутствуют материалы по дедуктивному определению оптимальной диверсификации. Во всех текстах проповедуется «адекватная» диверсификация, однако там, где приводится количественная характеристика «адекватности», практически никогда не объясняется, как она была получена. Таким образом, чтобы подвести итог нашего обсуждения понятия чрезмерной диверсификации, мы обращаемся к определению известного ученого Билли Роуза, который говорит: «Когда у вас гарем из 70 жен, вы не можете знать каждую из них очень хорошо».
Января 1967 г.
Наша относительная результативность в этой категории [недооцененные акции – относительно недооцененные акции] была наилучшей за все времена благодаря одной акции, на которую приходилось наше крупнейшее вложение на конец 1965 г., а также на конец 1966 г. Эта инвестиция значительно превосходила широкий рынок в каждом году (1964, 1965, 1966 гг.), в течение которого мы ее держали. Хотя результативность в отдельно взятом году может быть совершенно непредсказуемой, мы считаем, что шансы на получение превосходного результата в течение трех– или четырехлетнего периода очень благоприятны. Именно привлекательность и относительная определенность этой ценной бумаги заставили меня ввести основное правило № 7 в ноябре 1965 г., позволяющее увеличивать долю индивидуальных вложений до 40 % от наших чистых активов. Мы не жалеем сил на непрерывную оценку каждой особенности этой компании и постоянно тестируем нашу гипотезу относительно того, что эта ценная бумага лучше альтернативных инвестиционных возможностей. Непрерывная оценка и сравнение при движении цен абсолютно необходимы для нашей инвестиционной деятельности.
Было бы намного приятнее сообщить (и указать на более благоприятное будущее), что наши результаты в категории «недооцененные акции – относительно недооцененные акции» представлены 15 ценными бумагами в 10 отраслях, практически все из которых превосходят рынок. Однако у нас просто нет такого количества хороших идей. Как говорилось выше, новые идеи непрерывно оцениваются относительно существующих идей, и мы не переключаемся на них, если они снижают ожидаемую результативность. Такая политика привела к ограничению нашей активности в последние годы, когда у нас была уверенность в относительных достоинствах текущих вложений. Из этой ситуации следует, что на реализованный прирост приходится значительно меньшая доля совокупной результативности, чем в предыдущие годы, когда поток хороших идей был более существенным.
Такая концентрация в этой категории неизбежно ведет к широким колебаниям краткосрочной результативности, некоторые из которых, без сомнения, нельзя назвать приятными. Мы уже сталкивались с ними на более коротких отрезках времени, чем период, который я использую для отчетов перед партнерами. Это одна из причин, по которым я считаю частую отчетность неразумной и потенциально вводящей в заблуждение в таком ориентированном на долгосрочную перспективу бизнесе, как наш.
Я лично, в пределах, обозначенных в прошлогоднем письме о диверсификации, готов терпеть неприятности (и забыть о радостях) значительных краткосрочных колебаний в обмен на максимизацию долгосрочной результативности. Вместе с тем я не хочу принимать риск значительных безвозвратных капитальных убытков в стремлении повысить долгосрочную результативность. Во избежание недопонимания скажу, что при нашей политике концентрации вложений партнеры должны быть полностью готовы к периодам значительного проигрыша рынку (вероятнее всего на резко растущих рынках), которые будут снижать периодические высокие результаты, подобные полученным нами в 1965 и 1966 гг., и являться своего рода ценой, которую мы платим за ожидаемую хорошую долгосрочную результативность.
Пространные рассуждения о долгосрочности заставили одного из партнеров заметить, что «даже пять минут длятся очень долго, когда ты находишься под водой». Именно по этой причине мы используем в наших операциях заемные средства предельно осмотрительно. В среднем банковские заимствования в 1966 г. составляли намного меньше 10 % нашего среднего капитала.
Квинтэссенция
Как замечает Баффетт, при достижении минимальной диверсификации (6–8 акций разных компаний) текущая амплитуда колебаний результативности обычно становится шире, однако ожидаемая кумулятивная доходность возрастает. Он говорит: «Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал».
Стэн Дракенмиллер, размышляя о причинах своего невероятного успеха как инвестора, говорил, что единственный способ получения высокой доходности – это сильная концентрация. Он считает, что «диверсификация и вся прочая дребедень, которой учат в школах бизнеса сегодня, является, пожалуй, самой бессмысленной концепцией. Если взять выдающихся инвесторов, таких разных, как Уоррен Баффетт, Карл Айкан и Кен Лангон, то все они делают очень, очень концентрированные ставки. Они видят что‑то, они играют на этом и они ставят все на это… Ошибка, которую, я бы сказал, совершают 98 % инвестиционных менеджеров и индивидуальных инвесторов, заключается в том, что они пытаются играть, делая множество ставок»{98}.
Взгляды Баффетта на консерватизм и традиционализм содержат множество основополагающих концепций, критически важных для успешного стоимостного инвестирования: думайте самостоятельно, не обращайте внимания на толпу и доверяйте собственным взглядам. Наилучший баланс – это когда самомнения достаточно, чтобы не следовать за толпой, а смирения достаточно, чтобы знать пределы своих способностей. Если вы находите возможности, которые явно нравятся вам, ставьте на них и при этом делайте большие ставки.
Те, кто чрезмерно увлекаются диверсификацией, полагают, что они снижают риск, однако выгоды от диверсификации небезграничны, и нужно постоянно напоминать себе, что инвестирование – это не математическое упражнение. Несмотря на широкое распространение математических инструментов, все они основаны на ошибочных предпосылках и приводят к ошибочным выводам.
Непродуманность налоговых вопросов является ошибкой того же рода. Как мы увидим в следующей главе, инвесторы нередко идут очень далеко, чтобы минимизировать налоги, а в результате снижают прирост капитала после налогообложения.
Глава 11
Налогообложение
Из‑за «налоговых соображений» вполне разумные в иных обстоятельствах люди совершают больше инвестиционных промахов, чем по любой другой причине{99}.
18 января 1965 г.
Из двух одинаковых во всех прочих отношениях инвестиционных возможностей лучшую доходность неизбежно приносит та, которая облагается по более низкой налоговой ставке. Менее очевидно, но в равной мере справедливо то, что при равенстве ставок налогообложения более высокую доходность имеет та инвестиционная возможность, где уплата налога происходит позже . Хотя налоговое обязательство возникает в тот момент, когда инвестиция приносит прибыль, налог не уплачивается до тех пор, пока инвестиционную позицию не закроют.
Отсроченные налоговые обязательства в отношении нереализованного прироста капитала лучше всего рассматривать как высокопривлекательные беспроцентные займы у правительства на таких условиях, которые вам не предложит ни один банк. По ним не выплачиваются проценты и у них нет конкретной даты погашения. Отсроченные налоговые обязательства представляют собой форму заимствования, которая позволяет контролировать больше активов, чем без них. Отсрочка создает стоимость следующим образом.
Возьмем две акции, каждая из которых приносит 15 % в год на протяжении 30 лет (для простоты будем считать, что ставка налога на прирост капитала у всех составляет 35 %). Инвестор, который перепрыгивает с одной из этих акций на другую каждый год, будет платить налог на прирост капитала ежегодно; 15 %‑ная доходность до налогообложения снижается до 9,75 % после уплаты налога: [15 % × (1 – ставка налогообложения) = 9,75 %]. При такой доходности $10 000, вложенные сегодня, будут стоить $150 000 через 30 лет. Неплохо. Однако, если инвестор будет держать одну акцию все 30 лет и платить налог только один раз в конце, то у него доходность до налогообложения будет той же, 15 %‑ной, но доходность после уплаты налога повысится до 13,3 %. Те же $10 000 принесут дополнительные 3,55 % (в сложных процентах) и в конечном итоге дадут сумму в 2,5 раза большую через 30 лет. Отсрочка уплаты налогов является формой финансового рычага, позволяющего инвестору во втором случае контролировать больше активов в течение более длительного времени. Когда прирост капитала, полученный в каждом году, облагается налогом ежегодно, отсрочка отсутствует, и выигрыша от рычага нет. Вот что делает отсроченные налоговые обязательства такими привлекательными.
Баффетт ценит, но не зацикливается на этих выгодах и не устает демонстрировать, насколько плохими могут быть решения, основанные на нечетких налоговых соображениях. Хотя, без сомнения, стратегии минимизации налогов способны повысить ваши результаты, инвесторы могут получить обратный эффект, если будут концентрироваться больше на минимизации ставки налогообложения, а не на доходности. Соблазн избежать счета от Дяди Сэма настолько велик, что Баффетт использует кавычки для подчеркивания основного момента в начале этой главы. «Налоговые соображения» нередко приводят вполне разумных в иных обстоятельствах людей к плохим инвестиционным решениям.
Смешение средств и целей
Письма Баффетта учат инвесторов всегда оценивать стоимость активов в их собственности так, словно они уже ликвидируются. Он говорит, что ваш «собственный капитал» – это рыночная стоимость ваших активов за вычетом налога, причитающегося к уплате после продажи {100}. Это более правильный взгляд на активы. Вы должны вычитать текущие налоговые обязательства из прироста капитала по мере его получения, даже несмотря на то, что они фактически уплачиваются позднее. Например, если вы вкладываете $50 000 в несколько акций, стоимость которых впоследствии удваивается, то ваш собственный капитал составляет не $100 000, хотя именно эта сумма фигурирует в шапке выписки вашего брокера. Если считать, что применяется стандартная 35 %‑ная ставка налога на прирост капитала, то после продажи акций к уплате будет причитаться налог в размере $17 500 (35 % от прироста, равного $50 000). Вам необходимо научиться думать о своих пакетах акций с точки зрения чистой стоимости активов, или того, что останется, если продать все завтра и уплатить налог, т. е. $82 500 в нашем примере. Это действительная стоимость ваших пакетов, или то, что Баффетт называет доступным «для похода в продовольственный магазин», – именно ее мы пытаемся максимизировать как инвесторы. Когда вы продаете инвестицию с прибылью, вам необходимо погасить полученный налоговый кредит. Представление налогов таким образом – как погашение кредита, а не как уплату налога, – помогает не путать максимизацию собственного капитала (главная цель) с минимизацией налогов (вспомогательная цель).
Подсознательное стремление уменьшить налоги может идти вразрез с оптимальным выбором ценных бумаг. Такая ошибка бывает очень дорогой. Баффетт показывает это очень ясно, когда говорит, что «за исключением особых случаев (которые, я вполне допускаю, могут встречаться) размер налога имеет второстепенное значение, если разница в ожидаемой результативности значительна»{101} и что «изоляция ценных бумаг с низкой налоговой базой просто замораживает часть капитала на уровне ставки, присущей изолируемым активам. Хотя в каких‑то случаях это может давать хороший результат, а в каких‑то – плохой, в целом такой подход равносилен отказу от управления инвестициями»{102}. Понятно, что покупка группы мало привлекательных акций для избежания уплаты неизбежного налога является плохой стратегией.
Баффетт высказывался об этом еще определеннее:
«К чему на самом деле необходимо стремиться в инвестиционном мире? Не к тому, чтобы платить минимальные налоги, хотя это, возможно, и следует учитывать на завершающем этапе. Нельзя смешивать, однако, средства с целью, а цель заключается в выходе из инвестиции с наибольшей доходностью после налогообложения… Крайне маловероятно, что 20 акций, отобранных, скажем, из 3000 возможностей, окажутся оптимальным портфелем и в данный момент, и год спустя при совершенно других ценах (как для выбранных акций, так и для альтернативных вариантов). Если наша цель состоит в получении максимальной ставки в сложных процентах после налогообложения, то нам просто нужны самые привлекательные акции при нынешних ценах. А при наличии 3000 быстро меняющихся переменных это неизбежно означает изменение (надо полагать, „генерирующее налог“ изменение)»{103}.
Если наличие отсроченных налоговых обязательств повышает вашу доходность после налогообложения при прочих равных условиях, то в реальности все прочее обычно не является равным. Когда доходность до налогообложения стабильно высокая, а период большой, отсроченные налоговые обязательства идут в плюс. Но если есть возможность улучшить доходность до налогообложения путем оптимизации портфеля и включения в него лучших акций, как правило, это стоит сделать.
Вернемся к предыдущему примеру, где сравнивается инвестор, который покупает и держит, и инвестор, ежегодно покупающий и продающий. При одинаковой доходности обеих стратегий, равной 15 %, результат инвестора, который покупает и держит, в 2,5 раза лучше результата ежегодно продающего инвестора. Допустим, что инвестор, который покупает и держит, рассчитывает на 15 %‑ную доходность своей акции в год, но получает лишь 10 %. Если он продолжит держать акцию несмотря на доходность ниже ожидаемой, она принесет ему 8,4 % после налогообложения. Теперь предположим, что второй инвестор, продающий ежегодно, получает 15 %, но все равно переключается с одной акции на другую каждый год. Напомню, что его доходность после налогообложения составляет 9,75 %. Как вы видите, 15 %‑ная доходность после ежегодного уплачивания налога дает более высокий результат, чем 10 %‑ная доходность при однократном налогообложении. Через 30 лет при такой доходности стоимость инвестиции будет на 40 % больше. По мере сокращения периода владения и/ или годовой доходности сокращается и выгода от отсроченных налоговых обязательств. Вывод таков: если у вас есть возможность улучшить свой портфель, то ее нужно использовать даже в случае возникновения обязательства по уплате налогов.
Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 185; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!